To The Moon

經濟觀察網 記者 杜濤 11月15日，東部一家金融機構從業人士高靜對經濟觀察網表示，因爲今年美聯儲暴力加息，美元價格上升，進而使得城投公司的美元債成本大幅上漲，超過了不少地方政府對城投融資成本監管的要求，導致業務難度大大提升。

高靜主要從事境外債的發行工作，其客戶都是縣區一級的城投公司，此前，城投公司的境外債以美元債爲主。截至11月上旬，高靜團隊發了5單美元債，去年同期是7單。

2022年，城投公司美元債發行規模達到了巔峯，1-9月城投債共發行228只，累計發行規模達304.83億美元債，較2021年同期增長95.34%，在中資美元債整體規模縮減的情況下，更加突出，但在美元加息週期和政策監管的雙重夾擊下，城投美元債也開始出現壓力。

高靜表示，目前一些銀行已經收緊了對城投公司提供備用信用證（SBLC，以下簡稱“備證”）擔保——銀行是此前城投公司發行美元債的重要信用擔保來源，同時銀行的境外機構也是主要的城投美元債購買者——以至於一些臨期美元債難以續期，城投公司只能選擇“內保外債”“內保外貸”或者做併購貸款購匯償還債務。同時發改系統、外匯管理系統的監管要求也越來越高，比如國家發改委要求覈查發債資金預投資項目收益。

高靜接觸的一家城投公司一筆去年的美元債存續業務臨期，規模不到兩億美元，去年啓動到發行用時不到一個月，這筆業務有三家備證行，其中兩家銀行在今年選擇退出，另一家看到其他兩家退出後，也選擇以併購貸款形式償還債務，退出了該筆業務。

高靜察覺到，最近不少投資人已經不投有隱性債務城投主體發行的364天期美元債，有些到期的銀行備證也不批了，城投公司只能選擇“內保外債”“內保外貸”或者做併購貸款購匯償還債務，因爲可以避免1年期的監管門檻，很多城投公司會選擇發行364天期美元債。

爲了應對業務出現的困境，高靜選擇爲城投公司提供更多樣化的選擇，比如歐元債、自貿區人民幣債等。

城投美元債熱潮

中資美元債，是指境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以美元計價的債券。

2015年起，隨着政策鬆綁，城投公司陸續參與美元債發行，併成爲中資美元債中一個重要的發行主體。

2021-2022年，備用信用證被普遍採用，特別是在區縣一級的城投公司，城投美元債規模也開始出現較大幅度增長。備用信用證制度是美元債基本發行架構中的一種，可以理解爲商業銀行爲城投公司發行美元債做了增信或者擔保。境外債備證的做法大部分都是針對縣區城投，地方只有非常少的案例，據高靜瞭解，華東地區某些城商行曾經給房地產美元債開過備證。

2021年，城投美元債發行規模爲271 億美元,同比增長38%，2022年1-9月城投債共發行228只，累計發行規模達304.83億美元債，較2021年同期增長95.34%。

在2021年，高靜會每個月出差去縣區的城投平臺幾次，尋找當地的渠道或者金融機構合作，然後拜訪本地的融資平臺領導，去年由於成本優勢，業務還比較好談，平臺公司合作意願也很高。

“一般尋找融資部部長或者分管融資副總是一定要過的，在與城投合作意願達成一致之後，就開始啓動銀行備證的工作，還有一些相關的中介，比如境內外律所、審計師進場。同時尋找投資人，在有備證的情況下，投資人（基本都是銀行）大多會把這種業務作爲同業業務進行審批。年初市場好的情況下，有的備證銀行還拉着券商一起跑客戶。” 高靜說。

在城投美元債發行熱潮中，內資銀行是重要參與者，它們不僅是信用的主要提供者，同時也是主要投資人。

高靜解釋，一般情況下，美元債在境外交易所發行，但是投資人主要還是境內銀行的境外分行或者資金中心，很少會有國際投資人，他們一般會購買債券額度的30%-50%，年初有尺度大的機構，甚至可以全部拿下，其本質就是幾家銀行就互相購買對方做備證的城投境外債券。

政策、利率雙殺

進入2022年下半年，政策的收緊使得城投境外債市場變冷。

2022年8月26日，國家發改委印發《企業中長期外債審覈登記管理辦法（徵求意見稿）》，修訂了2015年發佈的《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，明確直接和間接借用外債統一納入管理，明確境內企業通過直接或間接控股或擁有實際控制權的企業借用外債需要備案，明確將境內企業間接到境外借用外債納入管理範圍，提升發行主體資質限制。

高靜對政策收緊有着直觀的感覺，她告訴記者，以前只要不涉及隱性債務的平臺，幫它們包裝下，就可以發行美元債。現在不僅對發債主體評級有要求，對收入結構也有要求，要求代建類佔比不高於50%，報發改委的同時，還要提供擔保函。監管層要求越來越嚴格，除去要求有境外評級，還要求覈查發債資金預投資項目收益，同時外管的要求也高了，涉及到平臺類的境外債資金，需要提前溝通，做外債備案登記。

政策收緊使得參與美元債的市場機構在感受到寒冬來臨後也做出了諸多改變。

2022年初，高靜接觸的一位在市場上非常活躍的投資人採取了狼性的投資策略，只要求全部中標，多拿點量，沒有任何附加要求。但目前，該投資人認爲美聯儲還在加息通道，投了就虧了，於是先把364天期的海外債投資暫停，隨後又把海外投資類業務全部暫停。在遇到能投的項目時，也是“狠狠宰一刀”，不僅要求價格收益要高，還要求存款和結算等綜合收益。

高靜告訴記者，現在有些金融機構已經削減了城投的美元債資產項目。就算能夠做的業務，價格要求也比較高。“比如，現在一年期的美元存款利率上升得非常高，達到5%左右。有些商業銀行原本可以開具備證，現在也不開了，不同銀行的備證在市場的認可度也不一樣，有的銀行國際評級高，同業認可度高，同業授信額度大，發行時候，利率相對低，投資人多，起到了較好的增信作用。而有些商業銀行相對來說評級一般，同業認可度較差，加上有些負面案件，發行難度較大。”

“近期就有兩家商業銀行將備證業務暫停，已經拿到授信批覆的也不許發行”,高靜認爲，美元債未來還款路徑有問題，特別是縣區一級的城投境外債，使得很多金融機構比較審慎。

高靜表示，在備證被限制之後，城投公司只能選擇直接發行美元債。其中，優質資質企業，例如一些AAA、強AA+平臺，這些企業往往屬於市場上少有的優質標的，但面臨現在的形勢，依舊出現境內境外利率嚴重倒掛，境內債成本在3%-4%，而裸發美元債成本甚至達到6%-7%，大大超出發行人的承受能力；弱資質平臺如果想做境外債，如西南某地區城投企業，目前只能採取尋找合適資方，採取結構化方式進行發行。

替代品難替代

在美元債遭遇發行成本高企、政策趨嚴之時，高靜開始向客戶推薦歐元債、自貿區人民幣債等作爲替代。

高靜告訴經濟觀察網，以歐元債爲例，儘管目前歐元成本較美元低150bp左右，但是歐元的投資人較少，總量規模小，難以湊夠發行量。

高靜介紹，歐元債同樣面臨發行成本的提升，美元債票面利率從年初的1.9%上漲到目前6%左右，歐元債票面也從上半年的2.3%上漲到近期的5%。此外，歐元債市場投資人有限，在發行一筆歐元債前，一家銀行總行甚至要求準備購買歐元債的分行先去拉一筆歐元存款；自貿區人民幣債雖備受青睞，但新批文越來越難拿，且需要發行主體有國際評級。

“甚至，有些投資人歐元頭寸不足，都是採取美元掉期歐元的方式。”高靜告訴記者。

自貿區人民幣債也要面臨監管層審覈和批准，在自貿區發行的債券，雖然有價格優勢，但購買主體與美元債無異，仍以境內金融機構主體爲主，比如銀行的自貿區分行。

“目前外管還未監管這一塊，在自貿區債，定價是根據境內發債的利率，基本都是中資機構來購買，現在境內不少券商也在積極推介此類業務。”高靜告訴記者。

高靜表示，雖然歐元債和自貿區人民債可以減少利率的影響，但是監管收緊的影響依然難以消除。因此，明年城投美元債業務預計主要是“卷存量”，即尋找一些體量大、需要借新還舊的客戶，做續發業務。但是這類續發的難度也比較大，銀行備證和投資人都存在較大不確定性。

（應採訪對象要求，文中高靜系化名）