To The Moon

文 / 七公

出品 / 節點財經

復星系深陷輿論漩渦，作爲當家人的郭廣昌終於忍不住了。

9月15日，郭廣昌在微博罕見發聲，稱彭博新聞社的一篇所謂“監管部門要求摸底復星”的報道嚴重背離事實，……在境內外大範圍傳播後，對復星正常經營和聲譽造成重大影響。

郭廣昌在文中寫道：“我很遺憾但也很堅定地決定，復星將正式向法院提起訴訟，堅決追究其法律責任，堅決捍衛復星的一切合法權益。”

圖源：微博

說到底，如今困擾復星系的“謠言”和由此引發的市場恐慌、波動，根源均來自復星國際“6500億負債”這幾個駭人視聽的大字。復星也多次澄清，“6500億”實爲誤讀，亦得到了國際知名投資機構大摩力挺。

不過，投資者心頭始終縈繞着一個問題：該如何看待復星國際（00656.HK)的債務規模？

郭廣昌該不該惱？

財報顯示，截至2022年6月末，復星國際總負債6511.57億元，總資產8496.85億元，資產負債率爲76.6%。

不過，就“6500億負債”這一熱議度極高的說辭，公司執行總裁、CFO龔平並不認同。其對外表示，“復星上市主體報表上體現的總債務，是包括集團所有並表子公司（豫園股份，復星醫藥，葡保等）的債務，這些並表子公司是獨立的法人主體，其債務不由集團承擔。”

他進一步解釋到，“所謂6000多億復星的債務，是一種偷換概念的陳述。特別因爲保險業務本質是承保，負債率較高，所以合併報表口徑導致總債務較高。”

無獨有偶，在大摩9月16日發佈的分析報告中，亦秉持類似觀點，並重申對復星國際的“買入”評級。

衆所周知，郭廣昌被稱爲“中國版巴菲特”，這和他深度佈局保險板塊、擅長資本運作不無關係。

由於青睞巴菲特及伯克希爾·哈撒韋的“保險+投資”模式，即利用客戶繳納的保費形成低成本浮存金，然後通過投資以“滾雪球”的方式實現巨大財富積累，郭廣昌多年來在全球各地收羅標的，比如復星葡萄牙保險（Fidelidade，持股84.99%）、鼎睿再保險（持股86.51%）、復星保德信人壽（持股50%）等，都是旗下富足板塊（保險+資管）的成員。

圖源：復星國際2022年中期財報

2022年中期，復星國際保險業務的資產額約2116.79億元，負債額約1941.4億元；資管業務資產額約2860.85億元，負債額約2432.7億元。

在不考慮內部抵消的情況下，該兩個子項目合計資產佔比爲58.58%，合計負債佔比爲67.17%，對總負債的貢獻明顯大於對總資產的貢獻，是推高資產負債率的權重要素。

相較其他行業，保險、銀行、證券、信託都是“另類”商業存在，保費既對應收入，又對應負債，天然具有高槓杆特點。

換言之，作爲負債驅動的金融機構，重在拓展負債廣度和深度，槓桿率一般都比較高。

縱觀國內幾家上市保險公司上半年的資產負債率：中國平安89.55%，中國太保爲88.96%，中國人壽90.56%，新華保險91.17%。

復星國際保險板塊資產負債率91.7%，雖然不低，但在合理範圍內，也符合保險監管部門要求的資本充足率和償付能力。

資產管理板塊，包括德國HAL私人銀行、BCP私人銀行、復星哈尼證券、復星創富、復星瑞證等金融機構，以及部分私募股權和風險投資基金，這部分業務的資產負債率爲85.63%。

圖源：復星國際官網

對比2022年半年報國內相關企業資產負債率：招商銀行90.79%，杭州銀行93.87%，中信證券82.36%，平安資管86.01%。復星國際的指標不算突兀。

其實，就保險和資產管理這類負債經營業務，很難用常規商業法人的角度來審視，他們的負債並不是實際意義上的負債，也鮮少用資產負債率衡量債務風險，其更重要作用是公司賴以生存和擴張的基礎，產生利潤的“黑土地”，是需要築牢的“地基”。

舉個例子，銀行賬面的錢，那都是別人的，要列在“負債”一欄；反倒是借出去的錢，才叫“資產”。然而，我們仍然要提升銀行的吸儲能力，粗略理解就是打造負債吸引力，鞏固發展的根本。

就像保險中常常計入流動負債的“未到期責任準備金”、“未決賠款準備”、“未到期風險準備金”，主要是應對未到期或未償付的保險責任而提取的準備金，和大衆習慣的計息借款融資也是有區別的。

基於上述常識，只見6500多億總負債數字，就認爲復星國際債務壓頂，過於武斷。

再者，我們現在看到的復星國際報表，是集合了豫園股份、復星醫藥、復星旅文、復星地產等幾家子公司的並表，按照財務覈算原則，債務均由各上市公司獨立承擔償付責任。

而在逐一剔除後，最後真正歸屬於復星國際的負債，大約只有1000億元左右，遠沒有外界喧囂的“至暗時刻”、“山窮水盡”、“槓桿反噬”那麼誇張，對應的則是價值2700億元的總資產，現金及銀行結餘及定期存款1176.5億元，無論是迴旋餘地，還是轉環空間，都還是有的。

所以，郭廣昌的憤怒也是有理可據的。

夯實流動性安全墊爲何重要？

除了傳言的“6500億負債壓頂”，郭廣昌備受關注的還有頻繁的減持動作。

最近一年，從青島啤酒到豫園股份、復星醫藥、新華保險、金徽酒，復星國際不斷出售資產，累計回籠資金至少百億元。

既然實際債務壓力沒有那麼大，爲何還要“賣賣賣”？

龔平是這麼說的：減持是爲了進一步提升評級，夯實流動性安全墊，增強跨越經濟週期的能力，是近幾年財務戰略的正常延續。

這段表態看似平淡無奇，但其中蘊含的信息卻很值得解讀，最關鍵的可能是這一句：（減持）是爲了跨越週期，夯實流動性安全墊。

相比口徑繁多極易誤讀的負債，強化現金流能力，增厚流動性安全墊，纔是真問題，也是復星國際減持的目的。

就算投資界標杆巴菲特，也一再強調現金的重要性。2022年伯克希爾·哈撒韋股東大會上，他坦言：“在伯克希爾，任何事情都可能改變，有一件事一定不會變，就是手上一定會一直持有大量現金。現金就像是氧氣。”

萬科說了很多年的“活下去”，怎麼活下去？很簡單，要有空氣、水、食物，才能支持最基本的生存。具體到企業身上，正常的經營生產之外，回收現金，壓縮負債，發債、發行股份再融資，都是必不可少的環節。

尤其在易變、複雜、不確定的形勢下，把能保持血液循環的現金握在手裏，加快現金流週轉速度，更是穿越經濟週期的不二法門。

話說回來，當時當下，週期正處在什麼階段？

如果說2020年之前大家還諸多爭議，但隨着近一段時期全球主流市場PPI指數、CPI指數的整體表現，以及地緣戰事催化，各國央行激進加息，結合美林的投資時鐘，世界經濟由“滯漲步入衰退”的預期已逐漸成爲產學研各界的共識。

圖源：美林證券

該大環境中，具有防守性價值和防守性增長的現金、債權則是首選。郭廣昌的出售行爲，在某種意義上也是基於週期規律而未雨綢繆、以備不時之需的戰略選擇，是主動強化跨週期調節的體現。

而從復星國際自身來看，確實也面臨一些壓力。

2021年，公司經營活動產生的現金流量淨額爲-32.9億元，較2020年的88.85億元大幅減少約122億元；2022年上半年未披露該數據，2021年同期爲流出10.38億元。

這意味着，復星國際從經營活動獲取現金的能力尚未恢復到疫情前的水平。

背後，其核心上市公司復星醫藥、豫園股份、復星旅文的創收、創利指標均有程度不一的弱化。

復星醫藥今年上半年營收213.4億元，同比增長25.88%，歸母淨利潤受所持有的BioNTech股票價格波動影響，造成非經常性損益爲-3.15億元，同比減少減少37.67%至15.47億元；豫園股份今年上半年營收220.09億元，同比減少3.85%，歸母淨利潤同比減少47.06%至7.54億元；復星旅文今年上半年營收64.41億元，同比增長130.96%，淨利潤同比增長90.19%至-1.97億元，尚未扭虧。

最新消息，復星國際或考慮在價格合適的時候對復星旅文（1992.HK）引進戰略投資人。

不過，拋開市場的短期紛擾，隨着全球越來越多的國家解除旅行限制，國內各地多措並舉地穩經濟、穩消費，以及復星醫藥合營企業復星凱特的中國首款CAR-T細胞治療產品奕凱達商業化進展顯著，都有望驅動復星國際的業績回正向好。

節點財經注意到，自9月6日起，復星國際已6次回購公司股份，合計回購2480萬股，耗資約1.18億港元。

郭廣昌在傳遞什麼信號？

2019年，在談論如何與週期共舞時，郭廣昌所言，“從1992年創業開始，復星經歷了很多個經濟週期。但總的來說，因爲改革開放，我們經歷了一個快速發展的向上週期，這非常寶貴。但是，我們一樣會迎來冬天，而且可能會更寒冷，這也是我們必須要去穿越的週期。”

眼下，郭廣昌和他的復星國際，再次行進在穿越週期途中。

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