To The Moon

金融大白馬突然不香了。

2021年開年至8月24日，金融大白馬中國平安下跌40%，讓曾經珍愛他的股民們心寒不已。

一個臺階一個臺階，往下出溜，從“請珍惜80以下的中國平安，請珍惜70以下的平安”到“請珍惜60以下的平安，請珍惜55塊的平安……”持有中國平安的股民應該已經躺平了。

散戶寒心，大機構也紛紛出逃。8月2日，中國平安被摩根大通以每股68.1324港元減持4130.40萬股，涉資約28.14億港元，減持後最新持股數目爲8.61億股，持股比例由12.11%減持至11.56%。

而在此之前，平安大股東卜蜂集團曾兩次減持，共計套現達290億元。

與中國平安“分手”的還有一衆私募，這些號稱“價值投資”的大佬們對中國平安曾經愛的多麼深沉， 如今清倉就多麼決絕。

從“小甜甜”到“牛夫人”，中國平安的投資邏輯已然生變？什麼時候能夠抄底中國平安？

No.1

業務基石 仍然疲軟

1988年，我國第一家股份制、地方性的保險企業——平安保險公司正式批准成立。

經過此後30多年的風雨洗禮，如今的中國平安已然是一家龐大的“金融帝國”，更是世界500強排名第16位的金融巨無霸。

以保險起家，中國平安力求打造綜合金融集團，其業務幾乎涵蓋了所有金融服務場景，保險、證券、銀行、信託、支付、投資全面佈局。

2012年，中國平安開始涉足科技領域，利用科技反哺主業，爲主業賦能，打造金融、醫療、汽車、智慧城市生態圈。

國內的金控集團有中信、光大、平安、4大AMC公司以及大型國有企業（國家電網、中石油、中航工業等）旗下金控平臺。

而在這些金控集團中，平安堪稱內部資本良性運轉、客戶良性遷徙、“科技+金融”有效融合最爲成功的一家。

在所有上市公司的財報中，保險公司的財報是最複雜的一種，可以說位居財報研究難度之冠。而中國平安的業務又十分龐雜，對普通投資者來說，研究起來不是很友好。

但一切都有章可循，我們不妨來細細拆解。

雖然業務龐雜，但壽險仍是中國平安最核心的板塊，也是平安在資本市場中價值體現的“底色”。

保費收入和投資收益是保險公司的主要利潤來源，而其成本主要包括理賠支出和費用支出，因此就會形成三差：利差、死差和費差。

保險公司以自身信用和資本充足率做背書，向投保人收取保費，當保險合同約定的事件發生時，保險公司給予賠償，保費收入減去賠償支出便獲得盈利。

此外，保險公司收到保費後，會利用龐大的保費收入進行資產配置，投資各類資產獲取投資收益。

在經營上述業務時，便形成了利差、死差和費差。

利差：實際投資收益率超出保險公司制定的預訂利率（承諾給消費者的回報率）則爲利差。類似於銀行的存款和貸款。

死差：實際賠付額低於保險公司預期賠付額則爲死差。以壽險爲例，保險公司根據過往數據預期購買某壽險產品每10W人中有10人死亡（預定發生率），但最後只有6人死亡，4人不用賠付，這就是壽險公司的死差收益。

費差：保險公司運營一個產品的費用包括代理人佣金、營銷推廣費用、店面經營費用等等，在實際經營過程中發生的費用與預期費用的差，則爲費差。

所以一家保險公司的利潤來源基本等於保費收入-理賠支出-費用支出+投資收益。

因此，一家保險公司要想提升利潤規模，就要增厚保費收入和投資收益，減少理賠和費用支出。

數據來源：中國平安2020年度報告

受疫情影響，中國平安2020年增收不增利，其核心業務壽險及健康險保費收入下滑，而理賠支出上升，導致死差和費差收益佔比下降。

去年全年，壽險及健康險的賠款及保戶利益（退保金及理賠）、佣金、管理費用及其他支出達到5797.22億元，佔規模保費收入的比例高達97%。

利潤來源過度依賴投資收益，也就是利差收益。但投資收益受週期波動影響較大，在經濟下行週期，容易出現類似華夏幸福的暴雷事件；此外，保險公司投資的資金來源仍舊是保費收入。

而自去年開始，中國平安的保費收入就開始陷入下滑的窘境。今年前7月的保費收入不免又讓投資者倒吸一口涼氣。

中國平安2021年前7月保費收入

數據來源：公司報告

前7月，中國平安實現保費收入4775.37億元，同比下滑5.19%，增速在五大保險公司中排在倒數第一，而且是唯一不增反降的企業。

而且單看7月份的數據，壽險同比及環比均出現降幅擴大的現象。除健康險外，公司其他險種均呈現下滑態勢。

數據來源：企業財報

中國平安“王者之風”不再，保費收入是保險公司的根基，保費收入持續下滑，也就解釋了中國平安爲什麼股價會持續陰跌。

No.2

內含價值 還需觀察

壽險公司因爲其業務的特殊性，PE或PB估值都無法真正體現其內在價值。

壽險公司賣出保單後需精算計提壽險責任準備金，並支付渠道佣金及營銷等各種費用，故成本前置；而另一邊，保費收入則採用多期繳納，在保單期內逐年釋放利潤。

而且保險公司盈利主要依賴利差，但每一年的利差都與當年的投資環境密切相關，存在極大的波動性，因而當年淨利潤無法體現其價值。

壽險業務的收入與支出不同步，使得壽險公司的盈利滯後，無法適用P/E估值法；保險雖屬金融業，但其資產並不以公允價值和清算成本計價，而是來自於保單有效價值的攤銷折現，淨資產亦無法體現其價值，無法以P/B估值法評估。

業內通用內含價值(Embedded Value，EV)來反應壽險公司的真實價值。

資料來源：頭豹研究院編輯整理

內含價值要通過淨資產的增長和有效業務價值的增長實現，而新業務價值（NBV）代表着險企新增的利潤，決定了內含價值的成長性。

這其中，淨資產的增長主要倚仗投資收益率的增長；有效業務價值是指現有保單未來利潤的折現，要想增厚有效業務價值，

一是靠新業務價值，即新的保險產品銷售變成有效業務增長，新業務逐步轉換爲內含價值；

二是靠內生增長，即保單在該年度的邊際攤銷釋放利潤。

簡單地說，內含價值=淨資產+有效業務價值；有效業務價值=新業務價值+年度剩餘邊際攤銷，而新業務價值=新單規模*新業務價值率。

而從中國平安近三年的內含價值及新業務價值來看，並不令人滿意。

集團2020年內含價值爲13281億元，較年初增加10.6%，其中壽險及健康險同比增長8.9%，新業務價值495.75億元，同比大幅下滑34.7%。

近三年來，公司內含價值及新業務價值增速呈現連年下降的趨勢。

數據來源：中國平安2020年度報告

受中國平安壽險代理人制度改革影響，公司新單銷售規模及新業務價值率增速在2020年均出現較大幅度的下降。新業務價值率從2019年的47.3%下降至2020年的33.3%。

可見中國平安的改革還在經歷陣痛期，今年一季度，壽險實現新業務價值189.8億元，同比增加15.4%，但新業務價值率爲31.4%，下滑2.1個百分點。

換句話說，一季度的新業務規模上去了，但質量卻下來了。不過這是建立在去年一季度基數較低的基礎上。

然而，從中國平安公佈的最新（1-7月）保費收入情況來看，公司新單銷售形勢嚴峻，平安新單保費增長在二季度受到重創，同比下降約25%。

市場研究機構已經開始下調平安新業務的增速，比如華泰證券將中國平安2021年新業務價值同比增速預測下調10.7個百分點至-1.4%。

因此，從新業務價值角度來看，目前中國平安形勢嚴峻，抄底還爲時尚早。

No.3

壽險改革 仍需時間

2019年11月，馬明哲親自“操刀”中國平安壽險改革，其中最爲關鍵的就是保險代理人制度改革。

2014-2018年是保險代理人規模粗放增長的時期，受益於低滲透率和人口紅利，在人海戰術的瘋狂拓展下，保費收入持續增長。

代理人入職後，一般自買一份保險，再促使身邊親戚好友購買，自買即稱爲“自保件”。平安於2019年起重點實施改革，代理人數量在2018-2020三年間從142萬跌至102萬。代理人離職或是新單銷售和保單繼續率下跌的直接原因。

近期，一名平安人壽重慶分公司11年的老員工，實名舉報，稱其所在公司存在大量逼迫員工購買“自殺保單”的現象。她本人就購買“自殺保單”19件，合計273萬元保費，已繳170萬保費，目前自己已經欠債百萬。所謂的“自殺保單”也就是“自保件”。

這一做法類似於銀行的拉存款，但過度透支未來的需求，最終會起到反噬的作用。平安近兩年新單規模下滑跟代理人改革有直接的關係。

價值率方面，長期保障型業務價值率最高，而這部分業務倚重代理人渠道，原因是代理人可以跟客戶面對面溝通交流，充分挖掘客戶需求，進而推薦價值率較高的產品，因此，代理人渠道價值率最高。

而銀保、電銷和互聯網渠道則主要銷售標準化的低附加值產品，因無法和客戶面對面深入交流，無法深入發掘客戶需求，更沒有辦法深化和客戶的關係，因此這些渠道的價值率要低不少。

自2019年開始，中國平安的代理人渠道佔比從2019年的84.1%下滑至2020年的82.1%，而其他渠道則均呈現上升。高附加值的渠道佔比下滑，低附加值的渠道佔比上升，一升一降，新業務價值率自然出現下降。

縱觀歐美日等發達國家，成熟的保險經紀公司至關重要，人們購買保險主要通過保險經紀等中介機構，他們爲客戶或企業“量身”選擇保險產品。

在英國，財產險領域60%以上的市場被保險經紀人控制，尤其是勞合社承保的業務，全部由經紀人承攬；荷蘭保險經紀的市場份額達到60%以上；法國90%以上的工業保險項目是通過保險經紀人實現的。

而在中國，我們已經習慣了在電商平臺購買商品，但還不適應或者信任保險經紀公司。

業內一直呼籲建立成熟的保險經紀公司，這樣就可以從需求端倒逼上游保險企業提供更加富有針對性的產品，類似於淘寶、京東、拼多多的C2M。

回到保險公司內部，成熟完善的代理人結構就顯得十分重要。

以全球保險業的典範——友邦保險爲例，自2010年起，友邦開始對代理人進行大刀闊斧的改革，並執行“最優秀代理”策略：主動縮減代理人規模，友邦中國代理人數量從2010年的2.37萬人下降到2013年的1.5 萬人。

爲提升代理人質量，友邦採用嚴苛的考覈制度，削減低產能代理人，招募優質代理人。人員結構優化後，代理人隊伍恢復正增長。

友邦中國保費收入增速在改革期間雖然增速低於同業，但在隊伍改革完成後，代理人產能被激發。近年來雖然由於行業監管、代理人增速趨緩、競爭加劇等原因，行業保費增速趨緩，但友邦在此過程中表現出較好的擴張力，從此一路突飛猛進。 

8月17日，友邦保險公佈了2021年上半年業績。顯示2021年上半年，友邦保險集團成功觸底反彈，新業務價值同比增速達到22%，稅後營運溢利31.82億美元，同比也增長5%。

這其中，令業界“羨慕”的專屬代理人仍然是集團最主要的分銷渠道，亦是其核心增長動力。該渠道於2021年上半年實現新業務價值15.74億美元，同比增長25%，佔集團整體新業務價值的86.77%，新業務價值利潤率則上升至69.9%。

當前的中國平安正在重走友邦的改革之路，只不過兩者選擇的道路有所不同，但目的是相同的。

平安期望用“有質量的人力發展策略”升級代理人，進而擺脫人海戰術，用價換量，從重規模到重效率，用高價值替換低附加值。

與友邦不同的是，平安更加側重對科技的投入，期望通過AI人工智能及大數據，分析客戶需求，幫助代理人進行產品銷售。

目前中國平安的改革還在持續，無論是企業經營者還是持股的投資者陣痛感依然強烈，

從繼續率來觀察，13個月和25個月保單繼續率，代表着一家保險公司的盈利能力、管理能力，更能代表保險企業的產品品質。

13個月保單繼續率指保險公司第二年的續保率。主要針對長期險產品，比如第一年100個人購買，續期交費時有95人續保，13個月繼續率爲95%。

對於長期保險，保險公司會給予首期籤保單獎勵，激勵客戶購買，因此第一年基本是“虧本來吆喝”。主要依靠續期來獲得利潤，因此續年，尤其是第二年的續保率非常重要。

只有續期帶來的源源不斷的現金流纔是有效業務價值，脫落越多，產品越難產生利潤。

數據來源：中國平安2020年度報告

但近三年，中國平安保單品質出現下降，退保率、繼續率出現波動。13個月和25個月繼續率在2020年均接近跌破85%，分別爲85.5%和80.9%，同比下滑2.3和6.2個百分點。 

正如馬明哲所說，平安壽險的第三次改革已刻不容緩、別無選擇。

但改革尚需時日，友邦走出困境大約用了三年時間，中國平安改革已經走過了1年9個月，但成效並不顯著，破局還需要時間。

No.4

抄底 還得等一等

中國平安作爲金融巨無霸，由於其壽險業務佔比最高，資本市場也將其看做一家壽險爲主的公司。

近年來，公司壽險及產險均出現銷售承壓的跡象，今年上半年及1-7月保費收入均同比下滑。證券、銀行、科技雖表現亮眼，投資收益率較爲穩定。

但這些業務左右不了資本市場對平安的判斷。

這裏要提一下房地產投資對中國平安的影響，一些投資者認爲，平安投資的部分房地產公司出現暴雷事件，會影響平安股價。

以華夏幸福爲例，中國平安進行減值計提金額182億元，對稅後歸母淨利潤的影響爲100億元，對比高達3.74萬億的投資組合規模以及1825億的年總投資收益。

這點影響只能說是“杯水車薪”，最多隻是情緒上的影響。

回到投資主脈絡，即壽險業務，中國平安的代理人改革何時能初見成效，困境反轉跡象出現之時，股價纔有可能企穩回升。

因此，這時候要想抄底，還需再等一等。

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利益聲明

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