To The Moon

$InMode Ltd.(INMD)$ 是一家以色列的微創美容醫療產品上游公司。 7月28日盤前，公司發佈2021年2021年第2季度財報。單季營收8730萬美元，同比+184%；GAAP下淨利潤4090萬美元，同比+375.5%；攤薄EPS 0.95美元，去年同期爲0.21美元。連續12個月的營收達2.88億美元，同比+81.9%。 投資要點 醫美市場巨大，且增速快，非侵入式產品需求增長快。醫美行業的美容皮膚科需求最大，發展最爲迅猛，非手術類項目廣受關注。報告顯示，全球醫美市場規模穩定增長，2019年，全球市場規模達1459億美元。未來全球醫美行業預計保持7%左右的增速，2022年市場規模將達到1782億美元（不考慮疫情）。 中國醫美需求增速超過全球，市場規模達到19年的1769億元。受新冠疫情以及市場供需的影響，18年開始增速放緩，20-23年的年複合增長率預計爲15.2%，預計行業經過3-5年的行業自我調整和變革後，市場將逐步回暖。 InMode的非填充式醫美器械產品有獨特的技術特點，滿足了對應市場需求。這家來自以色列的微創美容醫療產品上游公司的主要產品及方向包括抗衰老、減脂、皮膚管理以及脫毛。主要產品有1）RFAL，2）深層皮下分數射頻，3）同時發生脂肪破壞和皮膚緊緻，4）深層加熱膠原蛋白重塑。這類產品因創傷小、恢復快、風險低而廣受關注與推崇。 InMode的財務數據極其優秀。20財年獲得營收2.06億美元，同比+31.8%。除了20Q2，19年以來的單季增速都大於40%。21Q2單季營收8700萬美元，同比+183.8%，19年來的兩年平均年化同比+50.0%。 公司主要銷售在美國，但國際化推進也進展順利，在美國以外的不同地區佔比不斷提升，從2020年上半年的23%提升至21年上半年的34%。得益於當家產品的銷售，微創產品的佔比在不斷提升，佔比從前一年的58%提升至21年Q2的71%。此外，公司在國際市場上更倚重微創和無創醫械的銷售。 毛利潤穩定，運營效率提升，流動性指標優秀，資產質量高。公司的毛利率一直穩定在85%左右，2021年上半年的毛利率爲85.1%，與去年幾乎持平。同時，通過不斷控制運營效率，公司的EBITDA利潤率不斷增大，從2019年的38.8%上升至2021年上半年的44.8%。 公司在2020年底的現金比率都高達7.44，流動比率高達8.27。連經營現金流與平均流動負債的比率都高達2.35。 公司的盈利能力在同業公司中相對優秀。由於沒有負債，且資產質量極高，且利潤可觀，公司的回報率極高。2018-2020財年以及2021年上半年的ROE分別爲71.3%、55.8%、34.9%和38.5%，且按單季來看也一直維持在34%以上。ROA變化趨勢與ROE類似。 我們認爲：1）整個醫美市場市場容量依然巨大，且隨着消費水平和技術進步，增長潛力也相當突出，無創、微創醫美器械市場，也將會進一步增大市場份額，2）隨着人口老齡化、整體肥胖趨勢的出現，整容、抗衰老等醫美產品的市場將不斷增大， 3）隨着社交媒體的發展，越來越多的男性也瞭解並進入醫美市場，4）InMode的無創和微創醫療技術，降低了醫美的生理代價，也進一步發展了醫美技術，5）InMode的業績表現進一步向好，利潤率在邊際效應和運營優化下將進一步提高。 估值探討 倍數估值法：同業公司過去12個月的平均PS爲25.4倍，平均EV/Sales爲15.4倍，21年的預期PE中位數爲43.3倍，EV/EBITDA爲38.2倍。22年預期PE中位數爲35.7倍，預期EV/EBITDA中位數爲26.0倍。 InMode當前的EV/Sales爲14.5倍，PS爲15.6倍，EV/EBITDA爲32.6倍，PE爲38.6倍，正好在行業平均水平附近。以華爾街22年的淨利潤均值爲1.46億美元，預期EBITDA均值1.6億美元，對應2022年底的市值爲52.2億美元，對應每股122美元。 風險提示 疫情反覆，持續影響線下醫美需求；行業競爭增強，競爭對手上線同類產品； 與渠道的合作出現問題；消費者對美容產品的偏好 一、InMode——微美容設備商，醫美的非侵入時代 科技進步，社會發展，讓現代化發展快的國家的國民有了更高的可支配收入，在追求健康生活的同時，也開始結合了醫療技術與美容，醞釀了醫美這個大行業。從上游的研究所、生產商，到下游的診所，出現了大大小小的上市公司。 InMode就是一家來自以色列的設計、開發、製造並銷售微創美容醫療產品的上游公司，成立於2008年。與其他填充式的醫美產品公司不同，InMode開發了差異化的創新技術，填補了傳統醫美手術與無創手術之間的空白。其主要產品以及研究方向是無創（微創）的醫美器械，包括（面部）抗衰老、（身體）減脂、皮膚管理以及脫毛。 2019年8月，公司以14美元的價格在納斯達克上市。至2021年Q2，公司在全球68個國家和地區有相應的機構以及合作商。InMode的射頻 “黑科技”產品，幫助需要美容的人們保持肌膚和肢體的美顏，主要技術產品和服務包括： （1）射頻輔助脂肪分解（RFAL）； （2）深層皮下分數射頻； （3）同時發生脂肪破壞和皮膚緊緻 （4）深層加熱膠原蛋白重塑這些技術用來重塑皮下脂肪或脂肪組織、抽脂緊緻皮膚、面部和身體輪廓、剝脫性皮膚再生治療和更年期泌尿生殖系統綜合症 (GSM) 的治療。自2010年以來，InMode共推出了九個產品平臺：BodyTite、Optimas、Votiva、Contoura、Triton、EmbraceRF、Evolve、Evoke和Morpheus8。每個產品都包括以下組件：一個包含多種能量源的平臺、一個或多個操作手柄或非手動塗抹器、專有軟件和觸摸屏幕，且相對佔地面積小且重量輕。InMode將傳統醫美手數的侵入性降至最低，以微創或無創的方式，在門診完成，且通常比更具侵入性的手術便宜。同時，所有產品都可以輕鬆升級，來獲取額外的醫美解決方案服務。關於雙極視頻技術 射頻，簡單來說，就是一種高頻交流變化電磁波。射頻除皺的原理是通過操控射頻波穿透表皮基底黑色素細胞的屏障，使真皮層膠原纖維加熱至55℃-65℃，膠原纖維收縮，使鬆弛的皮膚皺紋被拉緊，同時刺激真皮層膠原蛋白增生、增強皮膚彈性，從而達到去皺緊膚的目的。射頻是一種非侵入式的治療方式，有可能是目前最爲安全有效的去皺緊緻方法之一。 2000年11月，美國FDA批准通過了單極射頻（TheremaCool TC system）可用於眼周皺紋的治療，這也是首個被FDA批准的非手術射頻緊膚設備。今天，射頻美容已經開始逐漸應用到了面部其他部位及非面部區域。Bodytite和Facetite可以以微創的方法聯合吸脂在皮下操作，效果強大而且幾乎不留切口痕跡，對於輕到中度的鬆弛、下垂，可以媲美面部除皺術、腹壁整形和臂整形術。目前主要應用於中下面部的鬆弛下垂，四肢腹部皮膚鬆弛以及吸脂術後擔心皮膚鬆弛的治療。 根據中國醫學科學院整形外科醫院整形外科的數據，在2012年4月至2019年6月之間，共有227例下面部和頸部皮膚鬆弛的患者接受了RFAL。收集了年齡、體重指數、手術時間、吸脂量、釋放的能量以及數量和類型併發症的數據。對患者術後滿意度的進行調查，並在3和6個月時由第三方外科醫生進行評估。 結果顯示，術後6個月，78.8％的患者認爲結果中等至極好，而21.2％的患者認爲結果較差或認爲沒有變化。獨立整形外科醫生進行的照片評估顯示，在89.1％的患者中，結果達到中度至出色。沒有重大併發症需要進一步的醫學或手術干預。三、醫美市場以及醫美器械市場 美容包括生活美容和醫療美容，其中生活美容是指運用化妝品、保健品和非醫療器械等非醫療性手段，對人體所進行的皮膚護理、按摩等帶有保養或者保健性質的非侵入性的美容護理。所有類型的醫美治療中，其中美容皮膚科需求最大，發展最爲迅猛。按介入手段劃分，醫療美容可分爲手術類與非手術類。手術類項目旨在從根本上改變或改善眼、鼻、胸等面部及身體其他部位的外觀；而非手術類項目（又稱輕醫美）主要包括注射項目、皮膚項目及其他項目等，其中非手術類項目因其創傷小、恢復快、風險低而廣受關注與推崇。 根據德勤此前的行業報告，2015-2019年全球醫美市場規模穩定增長，年複合增長率約爲8.2%。2019年，全球市場規模達1,459億美元，同比增幅7.5%。未來，全球醫美行業預計保持7%左右的增速，2022年市場規模將達到1,782億美元（不考慮新冠疫情影響）。同時，無創、微創治療近幾年來獲得技術上的提升，市場空間也在不斷增長。全球非侵入性醫美治療體系的市場規模在2016年達到84.4億美元，預計2021年將達到139.9億美元。同時，中國醫美市場增速高於全球市場，較低的市場滲透率表明中國市場有巨大的增長空間。根據艾瑞諮詢的數據顯示，2015-2019年，中國醫美需求增速超過全球，中國醫美市場規模從2015年的648億元一路攀升至2019年的1769億元，年複合增長率達28.7%。但受到新冠疫情以及市場供大於求的影響，2018年開始中國醫美行業的增速放緩。 2020年-2023年的年複合增長率預計降爲15.2%。但艾瑞諮詢同時預測，預計行業經過3-5年的行業自我調整和變革後，市場將逐步回暖，2023年中國醫療美容市場規模將達到3115億元。四、InMode的公司業務及財務分析 InMode於2019年在納斯達克上市，2019年和2020年的回報分別達到180%和35.5%，當然，20年也包含了公司的若干個上市後解禁期。21年初至今的回報達到驚人的142.6%。 整體收入增速快，單季收入有望在年內突破1億美元。 INMD在2020財年獲得營收2.06億美元，同比+31.8%。從季度表現來看，除了2020年Q2這個疫情影響較深的季度出現了回撤之外，從2019年以來的單季增速幾乎都保持在40%以上。截止2021年6月30日的21財年第二季度，公司錄得單季營收8700萬美元，同比+183.8%，不算20年因疫情造成的影響，Q2從2019年的兩年平均年化同比增速爲50.0%。按照這個增速來看，公司有望在下個季度突破單季1億美元大關。 按營收來源看，微創產品的銷售佔比最高。 以產品的類型來分，InMode的產品主要分爲三大部分：微創器械、無創器械以及非手動醫美器械。 三類產品的營收比例，在2020年爲別爲62%、32%和6%，其中微創產品在2020年上半年達到了70%，無創器械也上升到7%。微創產品的佔比在不斷提升，還是得益於主當家產品的銷售，21年Q2的微創產品佔比從前一年的58%提升至71%。從地域上來看，美國以外的營收佔比在不斷提升。 雖然INMD是以色列公司，但是主要銷售渠道還是在美國，但公司的國際化推進也進展順利，在美國以外的不同地區佔比不斷提升，從2020年上半年的23%提升至21年上半年的34%。同時，而公司在國際市場上更倚重微創和無創醫械的銷售，非手動器械的佔比在21年上半年只有9%。 此外，按硬件設備和耗材來分，兩類產品佔銷售比例大致相當。利潤率方面，在毛利潤穩定的情況下，運營效率不斷提升。 公司的毛利率一直穩定在85%左右，2021年上半年的毛利率爲85.1%，與去年幾乎持平。同時，通過不斷控制運營效率，公司的EBITDA利潤率不斷增大，從2019年的38.8%上升至2021年上半年的44.8%。資產踏實，質量極高，庫存增大更爲出貨而備。 公司的資產質量較高，其中流動資產至21H1達到3.33億美元，對應流動負債爲4217萬美元。流動負債中，現金、現金等同以及短期投資佔比超過89%。庫存的增速，也隨着2020年銷售的增長而加大，並在2020年增速超過銷售增長。運營指標穩健，上下游議價能力強。 公司的應收賬款週轉天數從2018年的23.27天下降至2020年的15.21天，應付賬款週轉天數從2018年的81.37天下降至2020年的50.80天。同時，庫存的週轉天數在2020年下降至144.69天，反而在疫情之後出現提升。流動性指標優秀，公司幾乎沒有負債 從流動性指標來看，公司在2020年底的現金比率都高達7.44，流動比率高達8.27。連經驗現金流與平均流動負債的比率都高達2.35。公司更新年度業績指引。 在Q2財報中更新了對2021整個財年的預期，預計全年收入在3.05-3.15億美元之間，意味着2021年下半年的營收將會達到1.52-1.62億美元，這樣來看下半年的同比增速在7%左右。Non-GAAP的運營利潤爲1.35-1.40億美元。 當然，我們認爲公司在一定程度上的預估也偏保守，公司在8月中旬會發布一款新的婦科相關的美容器械，預計將在下半年帶來2000-3000萬美元的收益。 五、公司的盈利能力及同業對比 從投資回報的角度看，由於沒有負債，且資產質量極高，且利潤可觀，InMode是一家回報率極高的公司。公司2018-2020財年以及2021年上半年的ROE分別爲71.3%、55.8%、34.9%和38.5%，且按單季來看也一直維持在34%以上。ROA變化趨勢與ROE類似。持牌經營的醫械公司有不少，但專精醫療美容的並不多，且很多小公司並沒選擇上市，或者在近年選擇以SPAC等方式上市，且上市時間較短。 我們以相應的醫療器械上市公司行業的公司作爲同業對比公司，與InMode進行對比。 包括英國醫械公司$LivaNova PLC(LIVN)$ 、微創外科產品公司$AtriCure公司(ATRC)$ 、治療打鼾的醫械產品公司$Inspire Medical Systems(INSP)$ 、牙齒矯正產品$阿萊技術公司(ALGN)$ 以及醫藥行業巨頭$強生(JNJ)$ 。 從ROE的角度來看，由於、牙科醫美器械利潤率較高，因此在整體ROE的表現中較爲突出。從營收的方面來對比，INMD在這些公司中的收入同比增速也保持在較高水平。除了$Inspire Medical Systems(INSP)$ 與Align科技也是屬於細分行業的龍頭，有相當的優勢之外，InMode比大多數醫療和醫械公司的增速更快。六、投資機會探討 我們認爲： 1. 整個醫美市場市場容量依然巨大，且隨着消費水平和技術進步，增長潛力也相當突出。而InMode專長的無創、微創醫美器械市場，也將會進一步增大市場份額，在一定程度上代替傳統手術。 2. 隨着人口老齡化、整體肥胖趨勢的出現，整容、抗衰老等醫美產品的市場將不斷增大，而InMode的無創、微創產品更容易進行推廣。 3. 隨着社交媒體的發展，越來越多的男性也瞭解並進入醫美市場，這將比以往更進一步地擴展市場需求。 4. InMode的無創和微創醫療技術，降低了醫美的生理代價，也進一步發展了醫美技術。 5. InMode的業績表現進一步向好，利潤率在邊際效應和運營優化下將進一步提高。 七、估值討論 我們以同業公司估值倍數對比的方式對INMD進行估值。採用的同業對比組包含： 英國頭保健型醫械公司$LivaNova PLC(LIVN)$ 、微創外科產品公司$AtriCure公司(ATRC)$ 、睡眠呼吸醫械產品公司$Inspire Medical Systems(INSP)$ 、牙齒矯正產品$阿萊技術公司(ALGN)$ 、改善靜脈疾病的醫械公司$Inari Medical, Inc.(NARI)$ 、治療神經障礙主動植入式醫械公司$Nevro Corp.(NVRO)$ 、微創脊柱修復外科醫械公司$紐瓦索器材(NUVA)$ 、心臟醫械公司$Integer Holdings Corporation(ITGR)$ 、激光美容產品醫械公司$古特拉(CUTR)$ ，以及醫療行業的綜合性企業$強生(JNJ)$ ； 此外，香港和中國大陸的相關上市公司：$愛博醫療(688050)$ 、$愛美客(300896)$、$醫思健康(02138)$ 、$完美醫療(01830)$ 、$復銳醫療科技(01696)$ 用利潤指標，這些同類型公司過去12個月的平均PE爲118.7倍，平均EV/EBITDA爲54.8倍，且兩極分化形勢明顯。按中位數來看，這些公司的PE中位數爲76.7倍，EV/EBITDA中位數爲21.3倍。因爲有些公司仍未盈利，因此從收入倍數指標看，這些同類型公司過去12個月的平均PS爲25.4倍，平均EV/Sales爲15.4倍。中位數來看，PS中位數爲10.4倍，EV/Sales中位數爲4.9倍。 InMode當前的EV/Sales爲14.5倍，PS爲15.6倍，EV/EBITDA爲32.6倍，PE爲38.6倍，正好在行業平均水平附近。 從市場預期來看，這些公司的2021年的預期PE中位數爲43.3倍，EV/EBITDA爲38.2倍。2022年的預期PE中位數爲35.7倍，預期EV/EBITDA中位數爲26.0倍。 華爾街對InMode的2021年預期淨利潤均值爲1.38億美元，預期EBITDA均值爲1.40億美元，介於公司指引的區間中端；2022年的淨利潤均值爲1.46億美元，預期EBITDA均值爲1.6億美元。 以這個標準，則InMode對應2022年底的市值爲52.2億美元，對應每股122美元。 風險提示 1. 疫情反覆，持續影響線下醫美需求； 2. 行業競爭增強，競爭對手上線同類產品； 3. 與渠道的合作出現問題； 4. 消費者對美容產品的偏好