To The Moon

位於東京證券交易所 Tokyo Stock Exchange的一個暗池交易機房

在華爾街有個聽上去非常高大上的新技術，被人稱爲暗池dark pool，或是dark liquidiy,用以對抗高頻交易員剪羊毛，並且得以隱藏自身的交易意圖。什麼到底什麼是暗池交易？

“暗池交易”是場外交易的一種形式,暗池是指那些不顯示公開股票報價的電子交易場所。一般而言，暗池應用於交易大宗股票（根據SEC第600條規定，最低1萬股或20萬美元的交易才稱爲大宗股票交易），而且只在成交後纔會公示價格

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“暗池”興起於美國，之後在歐洲也得到了發展。市場人士認爲，由於在常規市場上執行大額交易指令變得越來越困難——電子交易把交易指令分成了更小規模的指令，導致大額交易指令能夠輕易被競爭的交易員看到，而“暗池”交易則可以防止這種現象。不過，相當多的資料已經顯示，一些高頻交易員也已開始使用“暗池”，而且在“暗池”中也自然可以使用“閃電指令”交易。

“暗池”這個現代化的概念近來一直在不斷髮展。Instinet公司於1986年建立了第一個真正意義上的現代暗池：After Hours Cross。 Instinet公司成立這個暗池後不久，ITG公司建立了暗池Posit，此外還有許多其它公司建立的暗池。最近幾年，在全世界範圍內的暗池不斷髮展壯大，在過去三年中，美國的暗池交易量增加了50%。

目前2013年，北美地區的暗池情況最爲嚴重，美國地區尤爲明顯，美國的金融暗池交易大約佔到了交易總量的13%。由於暗池的快速增長及其複雜的操作過程，不同來源得出的數據略有不同。暗池在歐洲各國的流行情況都比較相似，但是規模程度不及美國。然而暗池現象在亞洲地區也是存在的，但沒有西方國家那麼突出。2012年，香港的暗池交易量只佔到交易總量的2%。

暗池dark pool被廣泛應用於交易10000至100000股或以上的股份。暗池的本質在於匿名配對買方和賣方，並且通過拆分細小訂單從而無需公示於SEC，從而達到隱藏自身交易意圖的目的。

現代電子暗池交易的先行者一般在公司“樓上”進行交易。買家和賣家在經紀公司“樓上”的辦公室裏碰頭商討還未列入公共交易平臺的交易情況。就這樣，樓上交易與現在的暗池交易很相似。

高盛設立暗池交易的初衷是將大宗交易引入暗池，防止其對場內市場造成巨大沖擊。在暗池交易平臺上，買賣雙方對大宗商品、股票交易指令進行匿名成交，幫助機構投資者降低大規模交易的難度和成本，同時可以隱藏交易目的。

相信很多讀者在看到“暗池”二字的時候，難免會認爲這種形式的交易屬於“貶義”甚至“違法”的行爲。然而事實並非如此，在很多大型投行或共同基金的眼裏，暗池交易是常用的交易模式。事實上，很多場內交易所的單筆訂單執行規模比較小，大型投行無法成交大規模的訂單，因此才採取暗池交易。

譬如，瑞信有一筆5000萬美元的訂單，但交易所最大單筆執行單規模僅爲5000美元。顯然，瑞信的訂單無法在場內市場成交，而如果拆分成不同的小訂單，交易成本便會大幅增加。任何訂單的低成本快速執行都需要流動性，如果缺乏流動性或多重深度報價，就算是再高明的交易員也將因流動性不足而束手無策。

顯然，這些大型投行需要一個匿名且能夠快速執行的平臺，暗池交易平臺就是他們最佳的選擇。暗池平臺上的訂單交易絕大多數在成交之後纔會公佈，所以對市場價格的影響有限。這種交易並不像高頻交易，不會對市場實時價格造成衝擊，更不會引發暴漲或暴跌式行情波動。

在美國範圍內，瑞信的暗池交易居全美之首，排名其後的是瑞銀、巴克萊、德意志銀行、美國銀行和高盛。摩根士丹利和摩根大通分別排在第8和第10位，而花旗在美國的暗池交易規模則較小。高盛雖是首個發起暗池交易系統的投行，但近年來其暗池交易系統遠遠落後於勁敵的非公開股票交易系統。因此，高盛今年5月宣佈計劃推出暗池交易新系統，以扭轉落後局面。

隨着行業技術的進步，外匯交易正在變得越來越透明，也正因此，這些大型銀行的交易訂單更有可能引發市場的大波動。於是，外匯市場的大玩家們更加熱衷於暗池交易，而不是選擇在公開市場進行操作。大型ECN電子交易平臺FastMatch也瞄準了這個契機。2015年初，FastMatch推出了AgencyFX交易平臺。事實上，這個平臺就是針對大型客戶的“暗池交易平臺”。AgencyFX匹配引擎爲機構提供安全可靠交易的平臺，這不需要做市商爲交易定價。

什麼是金融暗池？金融暗池有哪些特點？

我們先從基礎的談起：暗池的定義與描述。

暗池包含了公共交易以外的交易和資金流動，以一對一的電子平臺爲基礎，而不是傳統的集中式網絡。暗池是合法的，有多種存在形式。

暗池主要的幾種形式：交易人所有暗池、私有暗池、經紀人所有暗池以及合夥人所有暗池。. The NYSE公司的 Euronext和 Direct Edge有兩個非常有名的交易人所有暗池。而Instinet、Liquidnet和Investment 科技集團的暗池是私有的。經紀人所有的暗池，比如Credit Suisse公司和UBS投資銀行的暗池。BIDS貿易公司的暗池是個有名的合夥人所有暗池。

以上的這些暗池都是最常見的，還有其它形式的。而且每個國家的暗池也有所不同，因爲每個國家的法令條規和國情都是不一樣的。與其討論各個具體的暗池，我們先來談一下普通暗池所具有的一些潛在特徵。

首先，接觸到暗池的人羣可能是公司客戶、交易參與人、投資者、另類交易系統（ATS）、多邊貿易設施（MTF）、經紀人和交易人。ATS和MTF是有着相似的功能的兩個暗池；而它們間主要的不同點在於ATS一般在美國，而MTF主要在歐洲運行。

暗池中的交易價格不同於公共交易中的價格，一般參考最佳投標報價 (BBO)，或是其中位數價格、體積加權平均價格、或者是時間加權平均價格。另外，暗池有多種常見訂單形式，像市場（受制於最佳競價原則），上限（以具體價格爲準）、最小數量和即時訂單或撤消（全部訂單或部分訂單立即執行，剩餘訂單內容取消）訂單。

訂單是暗池交易者直接提供的，或者是間接的電子訂單，或者是暗池本身清理出來的、以現有的流動資產或價格和數量限額（提交給經紀自營商的客戶訂單）調整後得出的訂單。可以在集合競價時源源不斷地提供這些訂單，當然也可以根據暗池交易者具體的商討情況而定。

暗池的另外一些特點也要引起注意。暗池不像其它金融活動，它不會在交易開始前發佈諸如價格和參與者名單的。一般來講，像數量、標識、價格、時間、市場標識之間的信息是交易結束後再發布的。每個國家在影響交易後透明度方面的法律法規不盡相同。另外，暗池還傾向於交易高頻、高流動性和價格不太波動的股票。

現今增長情況分析

暗池數量的增長是因爲交易者相信參與暗池交易可以增加他們的利潤。但是“相信”這個詞意義太大了，它不能表示任何實質性的內容。先不談交易者的觀點，暗池本身並不太能真正地提供任何可持續性的利潤。如果目前交易者們缺少適當的暗池交易信息，或者沒能認識暗池中存在的一些潛在的弊端，並且隨後蒙受損失，那麼暗池在未來也難成大器。

該討論引出了另外一個問題：交易者如何瞭解參與暗池是否是有利的？通過陳述和分析支持和反對暗池的常見案例，我們可以更好地瞭解暗池的哪些方面可能對我們有幫助，哪些方面可能有害處。

暗池的好處和缺點

本節將概述和闡釋支持和反對暗池的最常見最重要的幾個說法。

暗池的特點並不適用於所有情況，但是普通暗池交易中普通的交易者來說，還是普遍接受這些特點的。當然，具體情況取決於多種因素，這點與公共交易同理。然而很多當前的想法都是合情合理、經得起一番檢驗的，儘管有些看法還沒有學術或數學方面的論證。

因此，瞭解雙方的主要爭論點是非常重要的，能讓讀者更好地瞭解暗池，瞭解爲什麼暗池頗具爭議。

此外，這種闡釋也能爲道德層面的分析鋪路，讓我們從整體上來確定暗池是否對我們有益。

暗池的好處：

暗池的支持者往往聲稱暗池能給交易者一大筆好處，其中有許多好處都是在不提及“暗池”的情況得到的。我們這裏將特別詳細地講述爲什麼暗池與公共交易相比較的時候，支持者們爭辯說暗池更可靠、更有有成本效益、能給參與者更多的空間和掌控權。

I. 可靠性

A. 監管

暗池能積極有效地監管和調整流動資金。一些暗池根據訂單的“危害性”給它們歸類。比如巴克萊銀行的暗池以多個條目來把訂單歸類，這些條目包括價格，或一個訂單與另一個相比較時的情況。其它諸如ITG公司的Posit暗池用的是時間節點交叉法，Knight Capital公司的Knight Match暗池運用平等分割法。每個暗池的具體操作都是不一樣的，有些部分不甚相同，以此與別的方法有所區分，所以不可能把這些公司所運用的所有監管手段全部一一列出。然而，重要的是暗池的做法激發了交易者們的信心。

B. 閃崩阻力增強

最近幾年高頻交易（High Frequency Trading）已經在全球蔓延開來。實際上NYSE公司70%的訂單都是高頻訂單。高頻交易包括計算機計算交易，這種交易方式一般都是一些大型投資銀行、自營交易公司、抵補性企業所採用的。計算機算法交易方法通過跟蹤許多變量來確定股票下一秒的走向，到達他們所需結果時，計算機和公司會幾乎同時自動拋掉股票。然而，這類訂單揭示了公共交易中讓許多交易者頭疼的問題：操作人數太多會讓股票閃崩。

舉個典型的例子，2010年5月6日美國就發生過一次閃崩。在這次閃崩事件中，道瓊斯指數下跌近1000個點，20分鐘內就造成了一百萬兆美元市值的損失。後來調查表明這次閃崩的源頭是一個大訂單宣佈不當引起的，該訂單沒有適當的定價，在時間上也沒有規劃好。SEC（美國證券交易委員會）發現由於缺乏良好的市場斷路器，或者說是沒有跳閘機制（circuit breaker)，高頻交易的大批計算機都發生了連鎖反應。

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2010年的閃崩事件實在過於震撼，所以後來監管者們增加了跳閘機制，但這種閃崩還是會小規模地暴發。2013年，美聯社發佈的來自微博的一份不真實報道稱白宮發生了兩起爆炸事件，隨後又引發了一次小規模的閃崩。這就表明公共交易不能通過技術提升來減小或避免崩盤。崩盤所造成的損失是很大的，尤其是把累積效應也考慮在內的話。這要引起我們的高度關注。

2010年的閃崩事件及其後果表明公共市場最多隻能控制損失的大小。相形之下，半公開的暗池就不太可能過於浮躁，因爲參與交易的人數較少。由於暗池的私密性，交易者也可以加強風險管理手段。

II. 儲蓄和盈利能力

暗池擁護者們常常提到四種方法來提高暗池的儲蓄和盈利能力的方法：在全權委託指令的時候提升技術、降低成本、減少交易成本和提高價格。這四種方法如下所述：

A. 提升技術

正如之前所述，公共交易平臺現在的技術所能達到的效果還是比暗池要經受更多閃崩現象以及其它各種問題。鑑於公共交易所固有的人爲操作和公開化的特性，將來的情況很可能還是一樣的。最後的結果就是公共交易的損失是長期但仍舊可控的。

B. 減少價格波動

匿名操作可以減少不必要的價格波動，有以下兩個原因。

首先，交易競爭對手間不瞭解訂單情況，所以他們也無法對公司的股價產生不利影響。結果就是在同一時間出售多支股票的公司不能比在公共交易時得到更多的客戶。

另外，銷售量的大小不會對價格的走勢產生不利影響。如果在透明的交易中出現一個規模很大或很小的訂單，那麼當所有交易者都額外供給的話，就會對股價產生不良影響。

通過匿名操作能減少這兩種因素，所得到的節餘會比許多股票和交易得來的多得多。

C. 降低交易成本

暗池交易成本一般比較低，這是因爲它有兩種交易節餘。

第一個，暗池一般會減少進入外部市場的交易成本。在ping網關終端，客戶的訂單隻與暗池操作者手裏的訂單聯繫，所以沒有必要再次入市。這種情況一般發生在像GETCO這樣的經紀人暗池交易中。這種情況已經國際化了，Credit Suisse公司裏的經紀人交易暗池也是這樣減少交易成本的。銷售人員和買家內部都匹配好了，當然也沒有必要再進入外部市場。

第二，暗池交易會給大訂單打折扣。比如Liquidnet在減少交易大量銷售的時候會給投資者一些優惠。在很多行業裏，批發股份或產品實際上成本較低。比如科思科包裝品的單價就要比一般小店裏賣出的單個產品的單價要低。

D）提高價格

另外，暗池中的買家認爲他們的訂單的價格至少不會低於公共交易中的價格。因爲暗池裏的價格都是自主的，經紀人可以自主決定交易的時間和地點。通常情況下經紀人爲客戶服務時都會先查看一下暗池的情況。當出售的訂單的價格低於客戶的購買需求才會執行訂單。成功交易的訂單是同時符合賣家和買家的價位要求的，能讓雙方互利互惠，而不是最後你贏我輸或是零和的局面。如果這種情況不出現，那麼經紀人會在常規市場購買他們客戶的訂單，或者以市價購買訂單。所以客戶相信即便沒有非常準確的價格，他們還是能從暗池交易中得利的。

暗池裏的價格參照的是公共交易中最佳標的或報價的。但是，由於賣家會做大單，暗池裏的價格有時會偏低。不同暗池提升的價格也是不甚相同的。2013年3月調研公司Liquidmatrix注意到平均提價率在百分之3.7到5.3之間。100個基準點代表1%的變化，一個基準點等於0.01%。

由這四種方式所得到資金使得暗池日益受寵，對他們未來的前景起到了積極的作用。

III. 增強公司調控和自主定製

另一個我們經常引用的優點是“自主”，這來源於暗池計劃推出的一批專有資料的精選產品和保護。

由於暗池數量衆多而公共交易場所較少，所以交易者和公司能在暗池中找到最適合他們的條款和條件。暗池中定製選項包括允許交易人選擇他們在暗池中想要進行交易的對象，這樣做能防止惡性接收。這種交易夥伴選擇也體現在一些限制交易參與者的暗池交易中。

在一開始我們討論了暗池交易一般是匿名的，這其中還有一個重要的暗示——交易者的身份在交易開始前是不公開的，即便是事後會透露相關信息。在理論上來說是沒有辦法在交易執行前瞭解買家和交易人究竟是經紀人、交易人還是公司的。第二點，訂單的大小理論上也是未知的。把這兩點合併在一塊，交易參與人就有了更多的空間接管或放手操作，或者根據他們自己的想法來進行其它戰略動作，同時將成本降到最小。

IV. 其它好處

以上提到的三種優點是最常見的。即便如此，擁護者們還會考慮其它更小、更私密的贏利方式。暗池的特性以及與其它暗池或公共交易的不同之處造就了這些贏利。暗池擁護者們關注大型交易的收益，而不太會關注小投資者的收穫。投資401基金和共有基金的散戶投資者們也能從中受益，因爲這些基金也會被捆綁在一起成爲更大的訂單。本文不會討論這些較小的收益，但我們要記住暗池還有很多其它方面的益處。

暗池的危害及需要關心的問題

當許多人強調暗池的優點時，有些像監管者和公共活動者則表達出反對的情緒。這些參與暗池交易的人也談到了一些擔憂與埋怨，所以他們也對我們起到了警示的作用。在這個方面我們主要關注價格發現的流失、信息與流動資金碎片的流失、參與暗池交易無門以及信息泄露。

I. 價格發現的流失

暗池交易最備受批判的就是暗池會引起價格發現流失。價格發現是市場價格確定時出現的，它是以證券的多個方面爲基礎的，像供應、需求、交易參與者的交易意願、過去的信息和其它外部事宜。

暗池阻礙了價格發現，因爲暗池不會在交易執行前透露信息。要注意的是交易結束後出來的信息通過提供過去的證券信息來拯救價格發現的。暗池一般是自發地或是按照規定發佈這些信息，但是不太覈實這些信息，要覈實也並不容易。其實有很多人聲稱暗池計算他們的交易量都是實際交易量的兩倍或三倍，因此要給出一個精確的證券報價變得更困難了。在暗池日益增長的情況下，暗池的反對者們愈發聲討其缺點了，他們爭辯說掌握着更大比例的訂單的暗池比以往更多了，然後現有信息反映出來的價格更加不能代表真實的價格了。

這種形勢也造成了一種循環——人們開始不太願意在公開交易的時候提交訂單。當其他人都在透露信息的時候，那麼交易者就覺得自己也這樣做並沒有什麼不利。但如果只有少數人這樣做，那麼透露自己專有資料、想法和戰略的人就吃虧了。所以說暗池的成長加劇了價格發現的流失。

擁有精確的價格是至關重要的，這些信息對於資源分配和有效工作是非常必要的。就是因爲這點，反對家們認爲暗池對於價格發現的消極影響會使交易參與者們開始獨立的價格研究，而這種研究活動反過來也浪費了大量的時間和金錢.

II. 信息與流動資產信息碎片化

之前所提到暗池日益受到人們的歡迎，現在流行已經不僅限於一個暗池了，更多有着自己條規的暗池如雨後春筍般冒了出來。暗池間的競爭在於暗池要更加個性化，而且能使交易參與者得利，所以也由此產生了更多不必要的信息碎片和流動資產碎片，這些都要引起交易者和監管者的注意。這種碎片從兩個方面顯現出來：碎片較難尋找，信息具有排他性。

由於價格發現的流失，之前所說的交易者不能再輕易做出決斷了，有時只能通過找尋更多的信息再作決定，但這樣一來對於交易者來說挑戰更大了，因爲信息與流動資產都是不完整的，他們不但需要尋找價格信息，還必須瞭解各種暗池的條規，去更多地方尋找他們需要的流動資金來獲得最理想的銷售價格。但是如之前所述，他們這種尋找工作很費時間和金錢。如果交易者想要通過大量尋找來避免這些開銷，這些碎片信息可能會讓交易者們決策不當而再次蒙受損失，可能不去尋找還不至於有這個損失。

第二，由於信息價更高，所以碎片信息應運而生。

這些碎片還不是每個人都能得到的，所以交易參與者要通過競爭來爭取到這些信息。比如大家都在爭取得到需求信息（IOIs），它是暗池裏的必要報盤，裏面有交易參與者訂單的細節，比如買入或賣出的利息、數額大小、價格區間，這些信息都是不向公衆發佈的。需要強調的是這些信息也是對內透露的，交易參與者也是匿名參與交易的。舉個例子，DirectEdge的就是一個有過“快閃”訂單的美國暗池。訂單執行的時候，暗池操作者在向其它交易者發送IOI信息以保留其訂單之前，會在大約半秒鐘內向一個特定的公司團體發送一份需求信息。這半秒鐘的時間對於現代電子市場來說算很長了。像NYSE公司暗池Euronext的執行官反對這些獲得優先權的團體是不公平競爭，雖然他們自己也認爲這種訂單可以吸引額外的流動資金，價格也更低。

III. 參與暗池交易機會不均

另一個普遍關心的問題就是公平參與暗池交易。

大多數時候公共交易是對外的。

相比之下，我們已經論述了暗池是如何限制機構投資者、多邊貿易設施、顧客、交流者、經紀人和另類交易系統參與暗池交易的。

暗池本身並不是不公平，但有人就反對暗池不讓潛在的交易參與者參與暗池交易，這很不公平； Credit Suisse的高級執行服務部總經理兼主任Daniel Mathisson總結並得出了這個理由，他在美國議員聽證會上說道“由於互相競爭或其它各種變化無常的理由，經紀人有時被別人拒之暗池之外。

”這讓人很擔憂，因爲當暗池不斷成長、公共交易漸漸縮水的情況下，交易者必須更多地參與暗池交易來尋找流動資金。這種排他行爲對於那些不能參與擁有大量流動資金的大型暗池交易的人來說損失特別大。但交易者們也能參與別的一些暗池交易並有所收穫，但是被有潛在利潤更大的暗池拒之門外對他們來說也喪失了許多商機。

IV. 信息泄露與得到信息

像暗池這樣的競技場裏信息不是現成的，如果得到了信息就能賺很多錢，抑或損失很多錢，因爲信息很值錢。暗池的職責之一就是確定私密信息不能外泄。但是一些觀察者對於信息保密並沒有信心，這種擔心是因爲暗池所面臨的一個本身固有的問題：要確保專有資料的安全，但爲了配訂單又必須透露那麼一點點。

暗池已經通過需求信息（IOI）這個方法試圖解決這個問題，但很多人還是覺得這個方法做得不夠好。理論上這樣做能公平地發佈信息，與需求信息（IOI）分配相關的數據並沒有公開覈實過。結果監管者、美國證券交易委員會和其它人擔心封閉的組織團體得到更多、更好、或者更早拿到信息。在本節裏，我們要來詳談一下私密信息是如何泄露給這些角色的：交易參與者、暗池本身、保密的流動合夥人。我們要根據他們所得到的信息類型把這些角色分類：直接得到信息和間接得到信息的。

對於交易參與者來說信息不是直接泄露給他們的。他們向別處“釣”取信息的時候，他們會先向暗池裏投許多小單子，看（市場）的反映，然後再盤算他們自己的訂單應該有多大。如果反映很不錯，他們可以確定有大單子，交易者就會積累股份，當買家那邊給出的價格達到利潤最大化的時候把股票全部拋售。通過訂單實驗就能間接瞭解訂單的大小，這也反過來造成一種不公平的交易，有些交易者可以比別人有更多參與交易的機會。此外，如果要解決這個問題，比如把一些客戶從暗池中移出，或者是把訂單數量降到最小也並不一定對暗池有利，因爲交易者想得到更多的股票，而這是決定他們成功與否的關鍵。反對者們暗示暗池現在往往忽視了這些情況。

其它三個角色：暗池本身、自營交易部門、和保密的流動合夥人是直接得到信息的。暗池操作者是直接得到信息的，因爲即使操作者本來是視作保衛信息的第三方，但有時操控者是直接參與暗池活動的。自營交易部門也是公司內部的，公司掌控着暗池（比如投資銀行），自營交易部門用的是公司自己的錢，而不是從客戶那裏得來的錢。公共交易是沒有自營交易部門的。雖然在法律上自營交易部門是不瞭解客戶訂單的，但是如果暗池操控者把控不嚴，他們也能從那裏得到一些需求信息（IOI）。同樣的，暗池操控人可能會向他們的流動合夥人泄露需求信息（IOI）。很多人對此不滿，認爲這樣做對三方都不公平。交易參與者必須把他們手裏的信息交到暗池裏，而並不希望這樣做對他們不利。另外，反對者也強調客戶也沒辦法及時作出適當的迴應，因此，暗池增加了逆向選擇——能更好地預測股票走勢，在執行訂單完成之後股票按其他交易者的方向移動——或者是其它市場影響，這些對客戶來說都不是好事。

在這樣一個強調私密性的環境裏，這幾種信息泄露對於一些交易者來說都可能引起重大的損失，但他們也不能轉向公共交易（我們之前已經談到過那些關於公共交易的劣勢）。

V. 其它

要注意的是對於暗池還有幾點是需要關注的，雖然說這些沒有上述四點那麼重要。由於交易是的基礎是訂單配對，有些人擔心訂單在暗池裏沒有執行力這個風險。在匿名操作的暗池環境裏訂單匹配更難執行，因爲人們不知道有哪些供需，所以不能調整到一個平衡點。因此，好些手裏有更多訂單的交易者可能無法完成這些訂單。暗池的計算機計算法依舊讓人困惑，很難量化衡量他們的表現。許多人擔心暗池匿名操作及其新穎的特性有潛在的危害，這兩點讓人很難知曉暗池是好是壞。