To The Moon

作者：li俊

來源：美股研究社(ID: meigushe)

騰訊又一次跌回了320港元，今年以來騰訊股價基本沒漲沒跌，跑輸了絕大多數中概股。$騰訊控股(00700)$

自今年4月創下52周新高以來，騰訊股價一路下挫，年內漲幅僅剩2%，相比歷史新高474港元，跌幅更是高達33%，人心惶惶可見一般。曾經的股王丟失了往日的風采，當前的騰訊能否在三季度迎來複蘇，這或許也是很多投資者關心的話題。

騰訊股價過去一年表現低迷，原因是多方面的，想要解釋清楚並不容易。香港投資環境的惡化，肯定對騰訊股價造成了不小的影響，但美團點評、平安好醫生、中國平安等公司股價均創歷史新高，可見投資者對高增長公司願意給出合理的溢價，所以騰訊自身可能纔是主要原因。

今年8月14日，騰訊發佈2019年二季度業績，期內公司實現收入888.21億元人民幣，同比增長21%。這份財報喜憂參半，市場解讀的角度也很多，但資本市場給卻出了自己的態度：業績公佈的次日，騰訊股價收跌約2.82%。緊接着，花旗、野村等投行均在研報中下調了騰訊的目標價。

8月28日之後，騰訊開啓了一波持續30多個交易日的連續回購，累計耗資超10億港元，但這一次積極的回購卻並沒有能夠提振騰訊公司的股價。2018年9月騰訊控股也曾連續多個交易日回購股份，當時其股價一度低至每股300港元以下，回購幾個月後，受年報利好其股價又迫近每股400港元大關；再上一次回購股份要追溯到五年前，當時全球科網類股票大跌，騰訊在2014年4月8日，斥資7000多萬港元進行回購，此後一年騰訊漲幅超過50%。

企業回購的原因往往是覺得「自己被資本市場低估了」，從騰訊高管的二季度財報電話會議中，我們可以找到三方面原因：1）遊戲收入增速並沒有放緩，版號禁令放開之後，騰訊將重新恢復增。2）騰訊的收入變得更多元化，To B業務將成爲騰訊新的增長引擎。3）騰訊的投資可以讓公司變得更好，並非簡單的投行思維。

不過公開的資本市場是最真實的，畢竟投資者需要用真金白銀對騰訊的未來進行投票，騰訊的「被低估」並沒有獲得投資者的認可。從二季度財報中，我們可以得出一個簡單的結論，那就是騰訊股價萎靡不振的直接原因是「廣告收入增速放緩甚至下滑」。

花旗後來發研報認爲，「今年餘下時間騰訊在線廣告業務可能將持續疲軟，而其在智能手機遊戲上的優勢不足以抵消廣告業務低迷的影響」。廣告收入增速下滑的原因是多方面的，這既有來自字節跳動的衝擊，又有來自宏觀環境的影響，我們不妨來拆解下。

宏觀環境的影響其實並不大，中國經濟增速雖然在放緩，但仍有很多公司實現了逆勢增長。例如，前段時間外媒就報道字節跳動今年已完成了年初定下的營收目標，阿里的廣告收入也一直保持極高的增速，甚至是快手的營收也在突飛猛進，至於剛剛市值突破5000億港元的美團點評更不用說了。市場環境越差，企業的廣告預算越往頭部平臺集中，騰訊作爲中國互聯網的第二極，廣告收入下滑的主要原因絕不是因爲宏觀環境。

那麼對騰訊廣告收入造成直接影響的，恐怕還是來自字節跳動。伴隨着抖音等短視頻平臺的崛起，騰訊的社交、遊戲和廣告都受到了巨大的衝擊。來自QuestMobile早前的報告顯示，「短視頻的時長在今年6月同比上漲8.6%，背後體現的是各大平臺圍繞用戶注意力的爭奪，值得我們注意的是，短視頻正在侵蝕着其他泛娛樂行業的時長，在線視頻、在線閱讀、手機遊戲等泛娛樂行業的月人均時長同比均有不同程度下降」。

騰訊的社交內容產品使用時長下滑，自然對廣告收入有影響，但我覺得這也不是騰訊股價低迷的主要原因，因爲騰訊的核心護城河社交併沒有受到衝擊，騰訊系的很多公司也保持着不錯的數據增長。所以這一切的根源還是要回到騰訊一直被質疑的投資策略上。

關於騰訊投資的討論有很多，有的人認爲「騰訊是投行化思維，團隊沒有夢想，失去了創新精神和競爭力」，也有人認爲「騰訊投資是生態賦能，把不擅長的領域交給合作伙伴，這是專注於長期的表現」。劉熾平後來在騰訊投資年會上對這個問題進行了一個公開回應，「投資是騰訊集團的核心戰略之一，2019年騰訊的投資規模不會收縮。騰訊一直以被投公司爲中心，而不是以自己的利益爲中心，通過投資選擇有所爲有所不爲，不僅可以讓騰訊專精於自己擅長的業務，而且可以通過合作伙伴建立生態鏈，獲得進入新領域的機會。與此同時，騰訊也可以爲被投公司創造諸多價值，促進行業整體發展」。

「投行思維」也好，「生態賦能」也罷，我們不去討論對與錯，也不去討論這些公司和騰訊生態之間的化學反應，畢竟這是一個需要時間驗證的結論。單純從價值角度探討，騰訊股價低迷的原因可能會顯而易見，這背後的邏輯其實很簡單，騰訊一系列投資公司的營收絕大多數都沒辦法並表到財報中，唯一的體現只有「投資收益」，給資本市場的直觀感受那就是：超過3000億的投資，沒給公司主營業務帶來一分錢營收。

**網友Hjcg 的評論對此進行了很好的總結「騰訊資源豐富，能變現空間巨大，但是沒有進入上市公司報表」。一個最直接的例子是移動遊戲巨頭Supercell，2016年的騰訊耗資86億美元收購了Supercell 84.3%的股權，但這筆投資不是騰訊直接投資的，而是通過騰訊控股和其他共同投資者組成的Halti S.A.財團。

在完成投資後，騰訊持有財團50%可投票股份權益，由於沒有超過50%，所以一直以來Supercell並沒有被並表。一直到今年9月23日，騰訊宣佈通過將Halti S.A.的可換股債券轉換爲股份，投票權益由50%增至51.2%，最終實現了Supercell的並表。換句話來說，直至今年9月，Supercell一年接近200億元的營收纔會在騰訊財報中有所呈現。

「投資公司營收不能並表」帶來最直接的反應，那就是騰訊被資本市場當成了「成熟期」的企業。我們知道企業生命週期一般分成四個階段，初創期、成長期、成熟期和衰退期。騰訊最近一個季度的營收增速已放緩至20%左右，20%的增速往往會被資本市場看成「企業進入成熟期」的標誌。成熟期的企業往往意味着滲透率競爭基本結束，整體業務仍然呈現出增長，但是增速放緩，競爭格局分化，當前的騰訊很明顯符合這種特徵。

過去兩年，騰訊的營收和利潤一直在增長，現在20%左右的增速也不算太慢，未來幾年大概率不會太差——騰訊的遊戲收入會恢復增長，廣告收入也不會一直下滑，To B業務也在高速發展中，但僅憑現有的業務，騰訊的天花板清晰可見，缺乏海外市場和新興業務佈局，騰訊遲早會進入一個慢增長階段。在騰訊被市場當成是一家成熟性企業時，早前40多倍的市盈率明顯就是被高估了，所以有了騰訊從最高點474港元的一路回調。即使是現在30倍左右的市盈率，資本市場也會擔心騰訊的業績不足以支撐當前的估值。

相比投資收益，資本市場更看重的是未來增長，中美七大科技巨頭（蘋果、微軟、Facebook、谷歌、亞馬遜、阿里巴巴和騰訊），除了騰訊之外，其餘六家公司的投資都是不斷將新的業務並表到財報中，所以營收和利潤增速始終保持高速增長，時常上演大象起舞，而騰訊則是不斷將自身業務分拆出去，投資也不刻意追求控股，能變現的資源被不斷剝離出上市公司的報表中，最終給人的印象就是「投行化」。

阿里的營收爲什麼能一直保持40%左右的增速，這很大程度上是因爲阿里的新業務越來越多，餓了麼口碑、線下的實體零售、優酷土豆等等，這些都是通過收購實現的，如今都逐漸成了阿里現階段營收的主要構成部分；Facebook全資收購Instagram之後，Instagram成爲收入的主要推動力，但如果當年是像騰訊一樣的財務投資，現在Facebook的營收增速估計會掉到20%左右，進入一個明顯的瓶頸期。

微軟則是另一個例子，這家公司市值登頂萬億美元，主要靠的是智能雲業務的高速發展，這其中微軟收購的LinkedIn和GitHub功不可沒，但如果是財務投資，智能雲業務的增速估計要掉一半。亞馬遜的案例也值得參考，2017年6月，亞馬遜以137億美元吞下全食超市，三個月之後的季度財報，亞馬遜收入增幅創五年內新高，市值一天增加超300億美元，最近的二季度財報全食超市爲亞馬遜帶來了43億美元營收，貢獻了6.8%的營收收入佔比。

那麼騰訊呢？我們能很清晰的看到騰訊和其他六大巨頭的差別。以騰訊投資的虎牙舉例，今年二季度和三季度，虎牙總營收差不多是35億元，利潤接近1億元，相比去年同期營收增長了120%左右，在這期間虎牙股價跌了16%，但這樣一家高增長的公司，在騰訊二季度、三季度財報裏的呈現卻是「投資收益計提虧損7億元」。試想一下，如果虎牙是騰訊子公司，那這些收入和利潤都會並表，這將意味着騰訊營收增加35億元，利潤增加1億元。是否並表，其中的差別非常明顯。

我們再往前進一步，如果騰訊當年把快手、虎牙、Sea等內容社交平臺全部給收購了，而不是現在的財務投資，這些公司加起來一年的廣告收入至少有500億元，全部併到財務報表中，平均到每個季度差不多125億元，以最新二季度網絡廣告業務收入164億元來算的話，騰訊的廣告收入將變成289億元，同比增速從16%上升至104%；騰訊整體營收也將因此從888億增至1013億元，同比增速也從21%上升至38%。

這個時候我們再看騰訊，估值邏輯將會徹底發生改變，騰訊的估值邏輯也將變成和其他六大科技巨頭一樣。同樣都是投資，同樣可以讓投資公司獨立運營，但之前可能是「遊戲收入進入了天花板，廣告業務增速下滑，騰訊受到了字節跳動的衝擊，未來不容樂觀，廣告收入進一步下滑，確認印證這個判斷」，現在則變成「騰訊遊戲收入保持穩定，廣告收入加速增長，騰訊的生態佈局全面開花」，市場對騰訊未來的預期將發生翻天覆地的變化。

所以騰訊股價萎靡不振，很大程度上並不是因爲「投資本身的錯與對」，而是因爲「可變現資源的剝離」，失去了擴張的動力，騰訊核心主營業務因此進入一個慢增長時代，最終讓騰訊從一家「成長期」企業變成了一家「成熟期」企業，因而激發了資本市場對騰訊估值邏輯的重新調整。

過去兩年，騰訊的投資佈局鋒芒畢露，但這些投資到底能給騰訊未來增加多少想象力，其實是一個很大的未知數，正如財經分析師liupc看世界在一篇文章中的觀點，「由於騰訊的投資大部分都是以參股而非控股的方式展開，而每一家被投公司都將數據視爲自家的核心資產，整合門檻會遠遠高出阿里系通過併購控制的公司，這一點可能會導致騰訊在下一個時代的競爭中輸在起跑線上」。

合格的投資者往往不喜歡不確定性，互聯網上曾流行這樣一個說法，「你永遠不知道將要打敗你的是哪一家企業，甚至不知道它將來自哪個領域」，這也是成熟型企業往往會藉助收購來尋找新的增長潛力，這些投資絕不是爲了追求財務上的豐厚回報，更重要的是爲公司打破現有僵局帶來了新的團隊和企業文化，建立度過未來難關的護城河，而這一切或許纔是騰訊股價復甦急需思考的問題。