To The Moon

8月19日晚間，唯品會公佈今年第二季度未經審計財報。財報顯示，唯品會第二季度淨收入達241億元，同比增長6.0%，高於市場預期的237.84億元。

儘管這是唯品會連續31個季度實現盈利，但資本市場顯然並不買賬，8月20日，唯品會盤中一度跌幅超過20%，最終收盤跌19.45%，創下2018年5月以來最大單日跌幅。

CFO離職，高瓴資本減持，唯品會徹底涼涼

拋開股價來看，唯品會在本季度算是交出了一份相對穩健的財報。雖然受到疫情影響，但從唯品會表現來看，一季度僅營收微跌，淨利潤實現逆勢上揚，二季度業績進一步反彈，特別是活躍用戶恢復了雙位數增長。

股價暴跌的原因，市場認爲或與其CFO楊東皓辭職有關。財報顯示，楊東皓因個人原因將於今年11月辭去公司CFO職務，公司董事會已將其任命爲新的非執行董事。截至目前，唯品會尚未對外披露新的CFO人選，僅對外表示已開始新CFO的調查程序。

公開資料顯示，自2011年起，楊東皓開始擔任唯品會CFO一職，經歷了唯品會上市、與京東騰訊聯盟、收購杉杉集團等重要時刻。任職期間，楊東皓曾多次接受媒體採訪，並向媒體傳遞唯品會的業務方向及業務重心相關信息。

臨發財報才換CFO/審計機構，本就是上市公司大忌，容易引發外界遐想。唯品會還在財報裏官宣CFO離職，確實是撞正在槍口上。美股投資者經歷瑞幸財報造假之後，本來就如驚弓之鳥，再被唯品會騷操作一嚇，自然奪路而逃。

截止成稿前，唯品會公司仍未就楊東皓離職作進一步解釋，這一定程度上加劇了資本市場的擔憂。不過，據市場消息，唯品會此次CFO離職是被某美妝國貨之光品牌高薪挖角，是正常市場行爲，與唯品會本身並無太大幹系。

值得一提的是，高瓴資本正在從唯品會的股東陣營中有序撤出。今年8月，高瓴資本在美國證監會網站發佈的公司2020年第二季度的美股持倉情況顯示，其減持了持有的唯品會股份股票，合計156.77萬股，也減持了京東409.46萬股。

作爲有着全球視野，且管理着亞洲最具資產規模的基金，高領資本投資了包括騰訊、百度、京東、攜程在內的500多家企業，對中國市場投資尤爲敏感，高瓴資本保持了一貫長期結構性價值投資原則，在投資上高領資本一貫堅持重倉中國理念。

高瓴資本創始人張磊曾這樣表示：“重倉中國是高瓴資本一個長期的發展。中國腹地遼闊，在一二線城市發展之後，還有三四線城市，仍然充滿了創業機會。中國不僅是企業家的寶地，也是價值投資者的天堂。”

高瓴資本作爲今年最成功的基金之一，很多時候也是中概股投資的風向標。如今大幅減持唯品會，一定程度上也說明了對唯品會未來的擔憂，這對資本市場的影響無疑是巨大的。

營收增速掉隊，長期盈利可能是罪魁禍首

比楊東皓的離職對股價影響更爲重要的是，唯品會對三季度的業績預期持悲觀態度，公司的業績指引稱三季度營收區間爲206億元至216億元，同比增長5%至10%，這一數值低於分析師的預期。在京東單季營收突破2000億，增長提速之際，唯品會的業績無疑顯得相當慘淡。

事實上，二季度因爲疫情，中美電商均呈現出爆發式增長。京東、亞馬遜、SE、ETSY這些中美電商巨頭，二季度的增速都是明顯加快，但唯品會顯然沒有獲得疫情紅利。不出意外的話，唯品會的業績增長勢必也會遠遠落後於拼多多和阿里巴巴，在電商行業開始掉隊。

在唯品會財報公佈暴跌之後，一度有人認爲被資本市場錯殺，給出的理由是「由於受到疫情衝擊影響，1至6月份，中國社會消費品零售總額172256億元，同比下降11.4%。雖然網絡零售要比線下零售好一些，全國實物商品網上零售額達4.35萬億，但也僅同比增長14.3%，而服飾類商品下降2.9%。所以以服飾爲主的唯品會能夠取得6%的營收增長和9%的GMV增長，已經非常不容易」。

深究這個看多的邏輯，無疑存在巨大的漏洞。衆所周知，一季度中國零售經歷了斷崖式下跌，但上半年線上零售卻已經率先同比14.3%增長，這恰恰說明二季度的報復性消費帶來了強勢復甦。從李寧、耐克、阿迪達斯和斯凱奇等公司的二季度財報來看，線上銷售額普遍實現了同比兩位數的增長，京東的財報也證實了6月的電商大促所有品類都在恢復增長，這其中也包括服飾類。一系列的證據都在佐證，唯品會二季度取得6%的營收增長，明顯是大幅跑輸了整個行業。

唯品會跑輸行業，這可能和長期追求盈利有着莫大關係。在互聯網領域，電商是典型的燒錢行業。除了阿里之外，保持長期盈利的很少。京東成立12年，今年才走向盈利，拼多多更是被戲稱爲一臺“碎鈔機”。背後的邏輯很簡單，比起盈利，增長其實更加重要，但唯品會卻是個例外，據唯品會財報顯示，截至2020年3月31日，唯品會已經實現了連續30個季度盈利，這家公司一直把盈利當成是首要目標。

近年來唯品會的淨利潤增速遠高於營收，主要原因是公司大幅削減經營費用，同時將低毛利的品類由自營轉向第三方商家供應，並放棄了自營物流公司品駿快遞。本季度，在營收增速下滑的同時，唯品會進一步削減了不少成本，包括核心的研發投入等。財報顯示，唯品會2020年第二季度的技術與內容開支爲3.054億元，而2019年同期爲4.223億元，同比驟降27.7%。這也意味着，唯品會必然採取了裁員、降薪等手段。

這其實已經給唯品會的未來埋下了隱憂。本質上，唯品會平臺的用戶粘性來自於平臺產品的性價比，當其他電商平臺給出更高的性價比時，用戶自然會選擇性價比更高的一方。站在市場角度觀察，拼多多挑起的百億補貼戰，已經蔓延至各大頭部平臺及幾乎所有常見品類，各大電商平臺都在燒錢爭搶用戶，而唯品會似乎一直在不斷收縮。

唯品會近年營收增速明顯放緩，直接原因就在於新增用戶停滯，以及客單價難有提升。儘管得到微信和京東的流量入口，但唯品會的新增用戶數量有限，而且與競爭對手距離被逐步拋開——從活躍用戶規模看，唯品會今年的月活躍用戶徘徊在3000萬左右，去年年活躍用戶規模也只有6900萬，與阿里、拼多多和京東4億至7億的體量無法相提並論。

當整個電商市場都在積極爭搶用戶的時候，唯品會更把更多心思放在盈利上，最終的掉隊實則是一種必然。

電商平臺進入飛輪轉動時代，唯品會已經失去未來

每當說起亞馬遜的發展，“飛輪效應（Flywheel Effect）”都是一個必定被談及的話題，這個來自於管理專家吉姆·柯林斯（Jim Colins）《從優秀到卓越（Good to Great）》一書的概念在諸多科技巨頭的發展中都起到了至關重要的作用。

我們覆盤已經公佈二季度財報的一系列電商公司，一個很明顯的趨勢，那就是電商平臺們都不再只是依靠電商，而是更多的將業務進行多元化發展，進行飛輪轉動。亞馬遜和阿里自不用說，在線上電商蓬勃發展的同時，雲計算、線下零售、流媒體和移動支付等各項業務都在加速。

剛剛單季度收入突破2000億元的京東，在覈心電商業務高速發展的同時，京喜正逐漸幫助這家公司深入下沉市場，但更值得我們注意的是，京東物流、京東健康、京東數科成爲了新的三駕馬車，京東旅遊也在不斷拓展邊界，這一切都在給投資者帶來新的想象力。

東南亞電商巨頭Sea則依靠遊戲產生穩定現金流，不斷支撐電商業務發展，而電商訂單持續增長又進一步帶動支付錢包金融業務，最終一環閉一環，一旦越來越多用戶習慣使用Sea提供的電商、遊戲、電子支付等服務，Sea從每個用戶身上賺取的費用也會更大，這自然會有很大潛力提高它的市值增長。

拉丁美洲的電商巨頭Meli同樣是遵循類似的發展邏輯，在電商業務高速發展的同時，以Paypal爲模型的付款系統Mercado Pago正在成爲這家公司新的飛輪，移動支付業務的發展又反過來推動電商業務的增長。如今金融業務已佔這家公司營收的33.78%，重要性日益增長。

這一切的變化其實都在告訴我們一件事，那就是電商巨頭們都在探索多元化發展，遵循貝索斯飛輪效應的理論，用高速發展的電商平臺，不斷拓展自身的邊界，以便更好的應對市場帶來的不確定性，但這一切卻和唯品會沒有什麼關係。

唯品會CFO楊東皓曾表示，未來唯品會將形成以“電商、金融、物流”爲支持的“三駕馬車”架構，但唯品會的“三駕馬車”如今已分崩離析，物流業務“賣身”順豐物流，金融業務也大幅收縮，只剩下特賣業務在苦苦掙扎。

唯品會短期內可能仍然會繼續盈利下去，但淘寶、京東、拼多多在品牌補貼、低價方面不斷燒錢，唯品會乃以生存的品牌特賣正遭遇前所未有的衝擊。沒有多元化的業務佈局，唯品會的未來正面臨諸多的不確定性。