To The Moon

分析員: 雷兆康 (ALY654), 交易部經理

中國主力成熟晶片製程

近年來，中國在半導體產業的發展速度迅猛，計劃在未來四年內建設31家大型半導體工廠，這一速度超過了同期的臺灣和美國。中國的晶片產能擴張，有望成為全球晶片供應的主要力量，並有可能讓其他國家依賴中國提供基本晶片。諮詢機構 International Business Strategies Inc. 研究指出，中國的28奈米產能在全球佔比僅為15%，但到2025年將成長至40%，顯示出中國在成熟製程的發展方面的潛力。這一趨勢為中國帶來了巨大的商機，未來市場對28奈米製程的需求有望達到281億美元。

中國希望在晶片產業中減少對外國進口的依賴，並力爭到2026年本國半導體廠商能生產超過三分之二晶片。目前中國仍主要生產成熟製程晶片，但生產技術正循幾何式提升。而自產手機、電能車、雲端技術、機械人、人工智能、物聯網等高速發展的行業，將使未來數年晶片的需求保持強勁。

國產替代提速，政策大力支持

中國近年基於發展和戰略上的考慮，把建立半導體生產強國定為目標。由職前教育培訓，到對業內公司進行補貼和扶助，國家成了中國半導體發展的強大後盾。根據報道指出，政府放寬了半導體公司補貼的條件，讓相關企業在不需要實現以往績效的情況下，亦有機會獲得額外的政府資金，受惠企業包括中芯國際、華為、華虹半導體等。

據知情人士透露，政府將無上限資金補貼相關半導體公司，以促進本地化生產和升級晶片設備，可能不用負擔折舊等費用，大幅降低生產成本，旨在克服美國對中國晶片的限制。同時，中國政府近期組建了中共中央科學委員會，並重新組建科學技術部，顯見在未來政府單位與晶片公司在研發技術方面將更密切合作。

中芯國際作在為中國業內龍頭，同時肩負國家任務和民族自強的使命，將充分受益於國產替代的長期增長機遇。

美國對中國的晶片業圍堵政策，傷害外國公司利益

在2022年10月，美國宣佈一系列新規定，限制本土向中國出口先進人工智能、半導體技術、製造設備和晶片，旨在全力擴大箝制中國半導體的發展。同時，美國希望荷蘭晶片設備製造商ASML向中國禁售光刻機。2023年1月，美國與日本、荷蘭達成共識，補充對中國半導體製造設備的限制，包括中芯國際所使用的14奈米國外設備，談判中要求禁止向中國出口先進光刻機和美方禁售的半導體設備。為應對日後美國的管制措施，中國提前加速採購先進設備，行業龍頭中芯國際有望優先取得相關設備和技術。

美國希望對中國晶片技術的圍堵政策，必須他國和他國公司的配合才能進行。然而對海外各國的公司而言，美國一方面要求高技術的公司在美國本土設廠生產，加大投入成本，又容易造成核心技術外流。另方面，缺少了中國企業這個大買家，一則銷售量已直接大跌；而製成品在其他公司的競爭下亦會造成價格壓力，令早前投入的資金回本變得更為困難。此外直至行文的時候，已有不少新聞流出，指臺積電和三星等亞洲晶片業龍頭，被美國「軟硬並施」吸引到美國設廠後，遇到美國商務部、國會議員、美國本土公司英特爾(Intel) 等圍攻，其結果是增加限制，減少補助。綜上三點其實不難想象美國的圍堵方案會遇上不少的阻力。

2022年第三季，著名投資者巴菲特旗下的巴郡(Berkshire Hathaway) 大手買入了臺積電的ADR共6010萬股。而以長期持有股票著稱的巴菲特，卻在同年的第四季大手減持了86%的臺積電持股，其背後原因引發了不少猜測。

在2023年達沃斯論壇會議上，荷蘭外貿與發展合作大臣達沃斯表示，荷蘭不會輕率接受美國的規定，估計大機會ASML不會限制出口光刻機到中國。

2019 年到 2022 年，中芯國際盡管經歷美國制裁、禁運、禁令、禁售等多方面打壓，期間 銷售收入依然保持強勁增長，年均複合增長率達 23.61%。

2021 年銷售收入達到 54 億美元，按年增長 39%。2022 年銷售收入 72 億美元，按年增長 33%，中芯國際在美國高壓打壓下連續 2 年實現 30%收入高速增長。

2023 年一季度，盡管中芯國際指引一季度收入環比將下降 10%至 12%，但以現價 22 年 P/E 不到 10 倍巿盈率，參考中芯 2022 年中芯回購價最低 15.36 最高 16.547 元，我們認為中芯 國際現處價值收集區間，在區間 16.90-18.00 收集，以回購最低價 15.30 止損部署長線投資。

風險提示

1）技術風險：晶片製造需要用到高度精密的技術和設備，中芯國際需要不斷投資研發和技術升級以保持競爭力。此外，由於美國政府實施對中國半導體企業的制裁，可能導致中芯國際失去關鍵技術和設備供應。

2）營運風險：中芯國際需要持續巨額的資金進行研發和擴產，如果經營收益不足、融資受限、經營不當或資金短缺等問題出現，可能導致其營運風險增加，對公司的競爭優勢產生不利影響。

3）國內市場風險：中芯國際在中國市場上的業務佔比較多，所以受國內經濟、政策等因素的影響較大，如果國內市場需求不足、出現政策變化等，可能對其業務產生不利影響。

4）競爭風險：中芯國際面對激烈的國際競爭，尤其是來自臺灣、韓國、日本、美國等芯片製造企業的競爭。這些競爭對手的技術、品質、成本等方面的優勢可能對中芯國際構成威脅。

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