To The Moon

大家好，歡迎嚟到老虎證券 Tiger Trade嘅社區，我係老虎證券（香港）銷售及執行董事John陳紀賢。

 我會係呢度分享一啲市場解讀同大市，甚至乎係，宏觀經濟嘅分析，希望帶畀你哋更多唔同嘅投資視覺。歡迎大家留言一齊討論。

 今年2023年，我哋喺佈局股票、債券、黃金、大宗商品等多種核心資產嗰陣，應該採取點樣嘅投資策略呢？

 回顧返舊年，對投資者嚟講，都唔係話咁好呀。我哋統計咗287個資產裡面呢，大部分嘅收益都係錄得負數。全球各個資產裡面，我哋分咗六個大類：包括股票、商品、房地產、貨幣，仲有一啲另類投資。當中大部分除咗大宗商品之外，絕大多數收益都係負數嘅，只有大宗商品係受惠於能源商品帶動。而舊年全年全球嘅股票指數當中，得 九分之一 係錄得升幅。而債券更加係除咗極個別嘅短期債之外，錄得全線下跌。

 2022年各大資產嘅表現咁差，主要有兩大原因。第一係，全球股票估值下跌，加息等，出現美國聯邦儲備局超出預期嘅緊縮。第二係由於俄烏戰爭基於安全需求、引發嘅產業鏈重組，疫情，甚至係金融支付體系重整等，印證咗逆全球化進程突然加速。

 咁到咗2023年，投資嘅主軸又會點樣演變呢？

 第一，經濟週期錯配

2022年歐美貨幣政策緊縮，雖然有所放緩，但對經濟的影響會開始顯現，推動歐美喺美林時鐘嘅滯漲期走向衰退期。滯漲期走向衰退期嘅速度，同埋美國聯儲局可唔可以及時轉鈦減息，係決定美國同歐洲資產表現嘅關鍵。而內地疫情防控放開之後，已經有明顯嘅經濟復甦跡象。延續積極嘅財政政策同寬鬆嘅貨幣政策，有望某程度上對沖返部分經濟衰退嘅因素，港股同中國相關資產表現都應該唔錯嘅。第二，逆全球化帶嚟嘅產業機會

中短期嚟睇，逆全球化嘅趨勢仍然會持續。重點會擺喺高端製造業，好似半導體或者新能源相關嘅礦產資源。

 中美圍繞高端製造業嘅爭奪仍然會繼續。對於中國嚟講，高端晶片製造開始遇到樽頸，呢個背景之下，會集中整合資源和優勢，平衡發展半導體設計、製造、封測、裝配同材料五大板塊嘅發展；

 而美國呢，就會扶植同中低端晶片代工相關嘅公司，以減低對中國嘅依賴。呢幾項因素都會令深度依賴全球產業鏈嘅地區，都會面臨產業流出同產能過剩嘅問題。

 另一方面，隨住新能源嘅發展，唔單止鋰礦等等嘅關鍵礦產資源，需求繼續不斷擴大。唔屬於關鍵礦產資源清單裡面嘅白銀，都因為光伏材料同電動車生產應用方面嘅需求大幅提升，而有非常大嘅增長潛力。

 當然，長遠嚟講，產業機會終究都係嚟自技術嘅革命。 近期以ChatGPT為代表嘅AIGC（生成式人工智慧）驚豔登場，帶嚟先進嘅生產工具，有全面改變社會生產同埋人民生活嘅可能性。 技術革命帶嚟嘅新嘅產業格局，最終會終結逆全球化。

跟住落嚟就係投資者最為關心嘅美股，2023年美股展望可以用一句話概括，熊市未完，牛市未到。

 喺經濟週期角度嚟睇

 通脹方面，美國CPI見頂下滑嘅趨勢已經非常明顯，不過美國聯儲局最關注嘅，除咗房屋以外嘅服務業，通脹仲未開始下行，原因係美國就業市場過於強勁，勞動人口薪酬嘅通脹持續，令聯儲局冇辦法提起停止加息，更加唔好話減息啦。

 而經濟方面嚟睇

目前各項經濟指標，除咗就業之外都已經指向衰退，美國同歐洲嘅製造業同服務業PMI低於50，公司盈利從舊年Q3開始下滑。 所以而家美國係處於從滯脹期過渡到衰退期嘅階段，舊年前三個季度主導嘅緊縮交易，即聯儲局持續超預期加息，導致美國股債雙雙下殺嘅情況唔太可能再發生。呢個情況，就要出現大宗商品價格重新飆升，出現二次通脹先會發生。 但更有可能出現嘅係從滯脹進入衰退。

 不過前面提到嘅中美經濟週期錯配喺呢個地方又會導致兩種情況。

 第一係、中國重新釋放新一波需求，延遲全球步向衰退。 咁樣嘅話，通脹雖然會下行，但速度唔會好快，好可能到年底仲喺3%以上，顯著高於美國聯儲局2%嘅目標。喺呢種情況下，美國聯儲局係冇理由減息嘅，美國嘅基準利率可能按預期加到5%以上就會停止上落，對美國經濟持續形成高利率嘅壓力，呢個就係淺衰退嘅情況；

 第二種情況、係美國企業喺低利率時期形成嘅一啲營運嘅習慣，又或者係全球經濟中比較薄弱嘅環節，比如話日本或者歐洲出現衰退，最終引起嘅系統性風險，導致美國經濟出現硬著陸嘅情況，咁美國聯儲局就會迅速轉向減息，畢竟佢哋喺2020年嘅新冠疫情危機嗰陣就係咁做嘅。

所以美股明年嘅展望，會分為緊縮交易重來，淺衰退同硬著陸，呢三種情形嚟分析。

先講最有可能出現嘅淺衰退情形，由最新嘅經濟資料嚟睇，我哋的確朝住呢個方向邁進。

 喺呢種情況下，我哋認為美股中嘅小盤股好大機會會跑贏大盤股，Nasdaq相對羅素2000指數嘅收益會跌返落去長期趨勢線，理由主要係由去全球化引發嘅產業迴流美國，會對美國本土公司同傳統製造業為主嘅羅素2000小盤股形成利好， 而更為依賴全球化分工嘅大型科技公司，原先嘅高利潤率就會面臨下滑，直到出現改變世界嘅新技術革命。

與此同時，美國聯儲局嘅高利率仍然會維持，有利於估值偏低，而且利潤率穩定嘅價值股，繼續跑贏成長股，喺高利率環境下，美國成長股同價值股嘅利潤率差距喺過去一年中已經大幅縮細咗。最後，去全球化趨勢下，「資源為王，礦產資源」，尤其系同新能源相關嘅金銀銅礦開採公司將會有盈利，而喺淺衰退且高利率嘅背景下，美國金融行業經歷咗08年金融危機嘅大規模去槓桿，同嚴密嘅監管之後，業務模式同利潤增長相對穩定，會帶嚟超額收益。

再講第二種可能發生嘅情形，硬著陸。 支持呢種情形最大嘅因素，就係目前美股未來一年盈利下行嘅幅度仲未夠大。 過去4次衰退，1990年、2001-2002年、2008年同2020年，美股未來一年盈利預期下行幅度多就去到接近50%，最少都有將近12%，而目前自去年Q3以嚟，美股未來一年盈利預期下行只有唔到7%。

如果後面出現一啲黑天鵝事件，比如話有部分公司喺高利率環境下，營運成本大幅上升，但又過度依賴於此前低利率時代嘅營運慣性，冇及時調整，最終就會爆煲。 又比如日本或歐洲，呢啲基本面不及美國嘅地區，出現咗系統性風險，最後會蔓延到美國。咁硬著陸嘅情形就有可能出現，呢個時候美股都會喺流動性危機下出現全面崩盤，當然美國聯儲局喺2020年，已經有咗處理呢種情況嘅經驗，基本上會快速減息。咁參考返2020年嘅情況呢，美股就會喺崩盤之後見底，成長股重新跑贏大市。

 不過上次美國聯儲局嘅寬鬆政策，最終喺去全球化嘅背景下帶嚟咗高通脹，今次都唔會意外，因此同資源同製造業相關嘅美國公司，佢哋可能同時都系高股息嘅股票，會喺呢種情形下最終獲利。

展望2023年港股表現，估值同業績雙重提升嘅戴維斯雙擊，令股民比較興奮嘅情況有望出現。 不過興奮之於都要保持理性嘅。畢竟長期嚟睇，港股整體估值中樞已經向下行，想返去歷史新高有一定難度。

最後同大家分享一下核心資產黃金同大宗商品，喺2023年應該點樣配置嘅一啲相關策略。

 舊年年尾，黃金開始具備長期配置價值嘅階段，理由就係美國聯儲局加息放緩，基本上已經確定，同時歐美喺經濟指標上，不可避免地滑向衰退，但通脹又因為就業市場企硬，而唔會回落得太快，好可能今年底都返唔到去美國聯儲局預期嘅2%。 喺呢種情況下，實際利率下行空間遠大過上行空間。與此同時，喺去全球化大背景下，地緣政治風險無法徹底消除，美元地位依然會持續受到衝擊，因此各國央行減持美債增持黃金嘅趨勢就仲會延續，俄羅斯喺呢方面做咗一個好好嘅示範。

 不過我哋都要注意，今年投資黃金嘅風險，在於美國經濟可能過於強勁，令到美國聯儲局繼續超預期加息，咁對於黃金有利嘅衰退、實際利率下行同美元地位受衝擊等因素，可能都唔再存在。 但目前嚟睇，呢個並唔系我哋嘅主要假設情景。

 除咗黃金，白銀同黃金有相似嘅貴金屬貨幣屬性，所以走勢會有一定相關性，但波動往往比黃金更大。 此外，由於白銀喺光伏同新能源車上嘅工業用途逐年上升，而主要銀礦公司嘅資本開支週期仲處喺早期，遠比2011年巔峯時要低，所以仲有較大嘅產能擴張空間。

 白銀嘅投資風險在於全球經濟如果步入衰退，勢必會喺短期內壓制相關產業擴張嘅需求，所以白銀呢個板塊可能系高風險高回報嘅； 而銅同鋁等工業金屬，會受惠於中國重新開放同房地產開工量企穩，不過如果中國復蘇不及預期，或者之後歐美進入衰退，強過中國復蘇，呢啲都會影響工業金屬嘅表現，所以更好嘅介入時機，會係全球度過衰退期，向復蘇期演變嘅時候。

從呢張圖可以睇出，截至舊年Q3，全球央行已經持續逆市大舉買入黃金。 即使舊年美國聯儲局超預期加息，令到黃金嘅投資需求降至低位都好，從最近十幾年歷史嚟睇，全球央行往往會喺黃金上漲趨勢啟動之前一年，就會開始大舉買入黃金。

最後總結一下，市場環境從舊年緊縮交易，到今年可能會發生衰退交易或硬著陸，我哋應該採用邊啲資產配置策略？

 我哋睇到舊年前三個季度緊縮交易情景下，全球絕大多數資產下跌，美金、大宗商品同美國能源股受益。

 今年市場假設步入淺衰退期，歐美逐步進入衰退，中國復蘇，我哋認為呢種情況下大中華區股票、黃金、美債、美股中嘅小盤價值股、金銀礦等會系比較好嘅組合；當然，如果市場對中國預期過強，令大中華區股票普遍漲幅過大，而同時美國經濟尚可，資金都會階段性迴流美國股市和債市

 如果滑落到硬著陸，歐美深度衰退，中國復蘇不力，呢種情形下美國聯儲局或者會大幅減息，美債、黃金同依賴流動性嘅大中華區成長股，都會受惠。

 衰退之後會再進入復蘇期，如果系淺衰退，呢時中國復蘇可能會走喺最前面，甚至出現過熱，同中國需求密切有關嘅銅、鋁同鐵礦石等工業金屬會佔優；如果系歐美復蘇，但中國復蘇不力，就會全面迴流美股同美債。 如果先出現硬著陸，出年就會會進入全球同步復蘇嘅情形，對於大多數全球風險資產而言，都系唔錯嘅賺錢機會。唔理邊種情形，復蘇期有利於風險資產上漲，只系唔同水準嘅利率，同唔同地區嘅復蘇預期差，會導致喺風險資產喺表現上有強弱之分。

 本人陳紀賢，持有SFC 1，2，4，5牌照，文中觀點均為本人對提及證券的真正看法。本人未於相關股份存有權益。

 最後，如果大家對我嘅一啲市場解讀有興趣嘅話，記得like subscribe share老虎證券嘅社區賬號，再見～