To The Moon

$Sea Ltd(SE)$ 在3月7日週二美股盤前公佈了22年Q4財報之後，市場反饋非常積極，開盤跳漲6%，並在美股整體收鮑威爾鷹派強勢發言的打壓下，逆勢飆升至漲22%收盤。 Sea本次財報提前實現全面盈利（遊戲、電商、金融三大板塊各自扭虧爲盈，同時經營現金流回正），扭虧爲盈對美股市場投資者來說是莫大的好消息。 市場風險偏好從此前的高速成長已經轉向“求穩生存”，因此即便Sea的增速降至個位數的7%，但比原計劃提前兩個季度實現扭虧爲盈，且現金流大大超出預期，市場也毫不吝嗇地嘉獎。 業績回顧 公司總收入34.5億美元，同比增長7%，首次跌至個位數，高出市場預期的30.3億美元約14%。 毛利潤17.0億美元，同比增長49%，高於市場預期的11.7億美元； 營銷費用4.74億美元，同比-60%，是主要縮減的項目，研發費用2.44億美元，同比-15%； 調整後的息稅折攤前利潤(EBITDA)爲4.96億美元，實現扭虧爲盈，去年同期爲-4.92億美元，而市場一致預期也是虧損2.50億美元； 調整後的EPS爲0.98美元，高於市場預期的-0.55美元； 經營性現金流3.2億美元，是2021年以來首次回正，也高於市場預期的-1.8億美元。 按板塊來看 電商業務Shopee的整體GMV出現了下滑（-1%）爲180億美元，也低於市場預期的193億美元，但是收入端卻達到了21.0億美元，高於市場預期的20.3億美元，調整後的EBITDA爲1.96億美元，實現扭虧爲盈，而市場預期是-3.49億美元。 遊戲業務Garena收入下滑至9.48億美元，同比-33%，但高於市場預期的6.67億美元。調整後EBITDA爲2.58億美元，高於市場預期的2.22億美元。 金融業務Sea Money收入3.8億美元，同比增長92%，高於市場預期的3.5億美元。調整後EBITDA爲0.62億美元，也實現了扭虧爲盈。 業績簡評 Sea在業績增速放緩的情況下，主動開始降本增效並且獲得了巨大成功。上個季度的財報公佈後也出現大漲，我們當時也分析過，減虧大大優於市場預期是一個關鍵，詳見《三季報後爲何大漲？減虧遠超市場預期》。 此次，從營收成本端公司的就開始進行縮減，在三大運營費用中，尤其降低了市場投入的部分（同比下降60%），更是幫助三大業務同時盈利。而管理費用雖然還有所上行，但主要是而裁員帶來的一次性費用，對此後的報表不會產生持續影響。 遊戲業務處於衰退期，前景不樂觀。Q4的遊戲流水同比下滑了51%，僅剩5.4億元，付費用戶以及活躍用戶同比環比均下滑，遊戲單個付費用戶同比下降了12%。這也很好地詮釋了《Free Fire》遊戲生命週期。目前新遊戲上線仍然沒有此前的高度，且從1月6日開始，Garena失去了《英雄聯盟》在臺灣地區的代理，整個從流水上就出現了急速細化。此外，本季度而遞延收入也再次下滑至15億美元，單季確認了4億美元的遞延收入，這也意味着接下來幾個季度的遊戲收入會繼續下滑。 電商業務提前進入豐收期。Shopee的的提前盈利是本季最大的驚喜。由於不斷在非優勢國家退出業務，Shopee的GMV和訂單量出現了下滑，但同時客單價和變現率也增長，目前僅在東南亞和巴西做電商主戰場，而巴西也將主要以跨境電商爲運營方式，降低本地化的運營成本。Q4公司主動降低了補貼以及市場營銷活動，提高了電商業務的變現率、毛利率、運營利潤率。這也是棄朱保帥的最主要成果。 金融業務開始自力更生。Sea Money在Q4實現收入3.8億元，高出市場預期9%，同時也很大程度上降低營銷支出，實現扭虧爲盈，這很大程度上是因爲公司從與電商相關的金融業務更多得向借貸類業務進軍帶來了。由於目前的加息環境對小商家並不友好，現金流較爲充沛的Sea也開始了此類業務，不過凡事都有兩面性，逾期90天未還的壞賬率由上季度的4%上升到了5%。部分電商在國際貿易減弱的背景下也出現了運營困難，這部分的風險要持續觀察。 總的來說，Sea已經很快地從三位數增速的成長性公司，過度到重視盈利和現金流的成熟期。不管是不是形勢使然，目前的效果非常明顯，也進一步增加了投資者對其在當前投資環境下的好感。 預期與估值 如果2023年應該是開始進入全面產生利潤，積累現金的一年。隨着利潤指標的改進，公司的遊戲（Garena）和電商（Shopee）業務均可以以利潤倍數（EV/EBITDA）來估值。而剛剛開始產生利潤的金融業務繼續以收入倍數（EV/Sales）來估值。 如果給遊戲業務以5倍的EV/EBITDA，2023年預期調整後EBITDA爲9億美元，遊戲業務EV爲45億美元；如果給電商業務以15倍（Amazon、JD均爲15倍左右），2023年的預期18億美元的話，電商業務的EV爲270億美元；金融業務如果給6倍EV/Sales，2023年預期收入17億美元，則金融業務的EV爲100億美元。總計爲415億美元。 公司目前的負債爲34億美元，現金及等價物爲69億美元，因此合預期市值爲450億美元，即每ADR價格80.2美元。