To The Moon

在期權上市後，我們參與交易可先考慮推出幾種常見的期權組合指令。

本文將形式相對簡單且被市場廣泛採用的期權組合定義為簡單期權組合，如價差訂單、跨式期權組合、蝶式期權組合等；將其他期權組合則定義為複雜期權組合。

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期權組合的定義與特徵

2012年，在期權交易量同比下降12%的情況下，美國期權交易所增至12家，期權交易所間的競爭勢必更趨激烈。與傳統期權業務增長乏力形成鮮明對比，複雜訂單(期權組合訂單)的市場作用愈發凸顯。同年美國國際證券交易所(ISE)的期權成交量中，有近40%的份額來自複雜訂單簿(ComplexOrder Book，簡稱COB)，複雜訂單對期權市場的影響不言而喻。

期權組合又叫“多腿訂單”(Multi—legsOrder)，是指投資者同時買入或者賣出一定數量和比率的期權或標的資產的組合。本文將形式相對簡單且被市場廣泛採用的期權組合定義為簡單期權組合，如價差訂單、跨式期權組合、蝶式期權組合等;將其他期權組合則定義為複雜期權組合。簡單期權組合與復雜期權組合間除了綁定腿數、各腿之間比率有所不同外，其他方面沒有差異。

以紐約證券交易所(NYSE)的期權為代表，業內通常認為複雜期權組合訂單具有如下特徵或屬性：

首先，複雜期權組合的所有“腿”都是市場上交易的，可以被標價的期權、股票或者ETF，期權組閤中股票和ETF——標的資產的腿數不能超過1，總腿數不超過5(不同期權交易所所支持的最大腿數有差異)，期權之間的比率不能超過1∶3和3∶1，期權與股票和ETF的比率不能超過8∶1和1∶8.

其次，接收的複雜期權組合都視為限價訂單，且組合訂單以淨價值報價，報價單位必須精確到美分。

再次，複雜訂單成交有兩種形式：複雜訂單對複雜訂單和復雜訂單對單腿訂單，訂單成交時，必須以最優價成交(BestBid and
Offer，簡稱BBO).

最後，複雜訂單拍賣通過AcraBookOptions DataFeed的Notification功能來實現，複雜訂單與常規訂單成交時，複雜訂單相當於流動性消除，而常規訂單簿是流動性供給。

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複雜期權組合的市場狀況

2012年，美國11家期權交易所完成期權交易40億份。其中5家期權交易所和期權交易所集團已推出複雜訂單簿。從市場情況來看，美國國際證券交易所和芝加哥期權交易所(CBOE)佔期權交易總量的比率分別為40%和24%，處於復雜訂單市場的領導地位。2012年年初，紐約泛歐全美證券交易所(NYSEAmex)的期權組合佔比約1%，但同年年底，期權組合佔比已超過5%，複雜訂單交易量的增長速度可見一斑。複雜期權組合訂單的市場佔有率快速提升，對期權市場的影響不容忽視。

表為複雜期權組合市場概況

圖為美國期權市場份額分佈

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複雜期權組合的功能

美國期權市場已經由單純提供交易品種轉向滿足個性化需求。美國國際證券交易所通過建立復雜訂單簿，首次將極具個性化特徵的複雜期權組合交易從場外引入場內，經歷十多年的發展，複雜期權組合交易關注度不斷提升，市場佔有率不斷提高，可供交易的期權組合的“腿數”進一步增加。在傳統期權業務不景氣的情況下，複雜期權組合交易已經成為期權交易所收入增長的重要來源，滿足投資者個性化需求的組合訂單越來越多地受到期權交易所的重視。複雜期權組合市場的發展如此迅速，與其差異化的功能特點休慼相關。

套利

期權組合相當於一個投資策略，通過不同產品間的組合可以發揮套利的作用。例如，看漲—看跌平價(Put—CallParity)是期權投資領域常見的套利策略。如果看漲期權和看跌期權具有相同的標的物、相同的執行價格和相同的到期日，那麼可以利用它們之間的平價關係構造複雜期權組合進行套利。

投機

與普通期權訂單一樣，複雜期權組合可用於投機，但不同的是組合訂單投機風險更低，針對性更高。例如，投資者認為，未來標的資產價格將有一定幅度的波動，那麼可以通過構造蝶式期權組合獲取預期收益的同時鎖定投資風險。

風險對沖

與期權類似，複雜期權組合也具有風險管理的功能。對擁有相應資產組合的投資者而言，複雜期權組合訂單對沖風險既方便又能夠完全覆蓋風險。例如，某做市商同時接受相同標的物的買入看漲和賣出看跌期權訂單，為了對沖風險，做市商可以通過買入跨市期權組合同時完全對沖頭寸風險。

降低資金成本和交易費用

投資者參與復雜期權組合市場的原因眾多，除以上三個方面外，還有一個不容忽視的原因——降低資金成本和節省交易費用。芝加哥期權交易所為投資者提供複雜期權組合保證金計算服務，通過芝加哥期權交易所的保證金計算發現，不同組合保證金優惠幅度差異較大，但總體來看，芝加哥期權交易所為多腿期權訂單提供了一定幅度的準備金優惠。複雜期權組合訂單交易費用較單個普通期權訂單高，但比分別成交的費用低得多。對於美國國際證券交易所指定標的物的常規期權與復雜期權組合交易費用差異很小，而非指定標的物的複雜期權組合與常規期權交易費用之差不超過後者2倍。由此可見，複雜期權訂單有利於節省交易費用。

表為常規訂單交易費用

表為複雜訂單交易費用

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複雜期權組合的第一類交易方式

在美國，提供期權交易服務的交易所眾多，主要將其分為兩類：一是沒有公開喊價系統的證券交易所;二是沒有推出複雜訂單簿的商品期貨交易所。

沒有公開喊價系統的期權交易所交易方式——以美國國際證券交易所為例

交易方式

複雜期權組合訂單的交易方式可劃分為兩個階段：一是複雜訂單簿與常規訂單簿(RegularOrder Book，簡稱ROB)彼此割裂的階段；二是複雜訂單簿與常規訂單簿相互提供流動性的階段。

在第一階段，複雜訂單簿只能自我提供流動性，複雜期權組合訂單成交規模小，成交速度慢，成交率低。而做市商的參與等同於在復雜訂單簿和常規訂單簿之間架起一座隱含的橋樑，是複雜訂單簿成交活躍最為重要的保障。

為了提高複雜期權組合訂單的成交率和成交速度，美國國際證券交易所推出了“隱含訂單”功能，該功能使得複雜訂單簿能夠利用常規訂單簿充足的流動性。為了進一步提高複雜訂單簿的執行效率，美國國際證券交易所還允許做市商進行雙邊買賣報價。例如，投資者A向複雜訂單簿輸入複雜期權組合訂單，若復雜訂單簿中有匹配訂單，則立即成交;若不存在匹配訂單，“隱含訂單”功能將“拆分”複雜期權組合訂單，在復雜訂單簿和常規訂單簿尋找匹配訂單，但要保證以最優價成交。

圖為複雜訂單簿交易流程

發展軌跡

美國國際證券交易所於2000年5月成立，是美國期權市場第一家全電子化交易的期權交易所，可供交易的標的物超過2000種(包括股票、債券、ETF和外匯)。由於美國國際證券交易所成立時間較晚，摒棄了傳統的場內交易方式，採用全電子化交易。由於美國國際證券交易所缺乏公開喊價機制，需場內經紀人私下成交的複雜期權組合提供交易服務。因此，美國國際證券交易所於2002年建立了複雜訂單簿，為市場提供全電子化的複雜訂單交易服務。

在復雜訂單簿推出初期，複雜訂單簿與常規訂單簿處於割裂狀態，複雜期權組合市場流動性缺乏，市場成交寥寥。但隨著做市商和流動性服務商的引入，複雜期權組合市場成交逐漸活躍，究其原因莫過於做市商和流動性提供商間接地將復雜期權組合市場與常規期權市場聯繫起來。做市商和流動性提供商的介入大大地提高了複雜期權組合的成交率和成交速度，是複雜期權訂單市場得以活躍的重要保障。

隨著複雜期權組合訂單市場規模不斷擴大，其他期權交易所逐漸意識到復雜期權組合市場的廣闊前景，紛紛推出自己的複雜訂單簿，市場份額搶奪之戰的序幕由此拉開。為了擴大復雜期權組合訂單的市場規模，提高市場佔有率，ISE推出了“隱含訂單”功能，連接相互割裂的複雜訂單簿和常規訂單簿。為進一步提高複雜期權組合成交率和成交速度，美國國際證券交易所還允許做市商在復雜訂單簿中雙向報價。

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複雜期權期權組合的第二類交易方式

商品期貨交易所複雜訂單簿的缺失——以芝加哥商業交易所為例

美國兩大期貨交易所芝加哥商業交易所和美國洲際交易所都上市了諸多期權產品，在商品類期權市場具有重要影響力，但兩大期貨交易所並沒有推出複雜訂單簿，其中緣由有待解析。以芝加哥商業交易所為例，其上市的期貨、期權產品包括農產品、能源、股指期貨、外匯、金屬和利率，可供交易的期貨和期權產品種數不超過300種，期權產品中商品類期權佔比較高。而以美國國際證券交易所為例，金融類期權交易所期權種類超過2000種，可供組合的種類遠大於芝加哥商業交易所，且金融期權活躍度一般較商品期權高，以上兩方面原因大大降低了芝加哥商業交易所推出複雜訂單簿的必要性。

交易方式

雖然芝加哥商業交易所沒有推出複雜訂單簿，卻有較為活躍的價差交易，且價差交易種類非常豐富。芝加哥商業交易所準許用戶自定義跨市場的價差訂單——自定義IGS，該類訂單具有如下特徵：各腿同時成交;可通過隱含價格功能連接策略簿(StrategyBook)和常規訂單簿;最大腿數不超過3條;各腿之間最大比率不超過99%。

由於自定義IGS同時涉及期貨市場和期權市場，交易方式較其他價差訂單複雜。例如，投資者A通過CMEGlobex(全球首個期貨與期權電子交易平臺)自定義IGS訂單，CMEGlobex將自定義IGS訂單“拆分”成常規訂單或者隱含訂單，並分別與對應常規訂單或者隱含訂單成交。顯然，自定義IGS的交易方式與復雜訂單簿中的複雜期權組合非常類似，略有不同是，美國國際證券交易所和芝加哥期權交易所等上市的複雜期權組合，除可通過隱含訂單功能完成交易外，還可通過複雜訂單簿尋找匹配訂單以完成交易。

圖為自定義跨市場價差訂單執行流程

發展軌跡

芝加哥商業交易所複雜訂單可分為兩類：期貨價差(FuturesSpreads) 和期權策略(OptionsStrategies)，其中期貨價差訂單中只包含期貨產品，而常見的期權策略訂單中只包含期權產品。

芝加哥商業交易所進一步將期權策略訂單劃分為三類：交易所可識別的策略、交易所不可識別的策略和用戶自定義策略。芝加哥商業交易所指定市場中常見的、有歷史交易的期權策略為交易所可識別策略，而不可識別的策略只是可識別策略的簡單加總(但總腿數不能超過40)。

用戶自定義策略則可以進一步分解為四類：可識別的自定義期權價差訂單UDS(UserDefined Spreads)、不可識別的UDS、遞歸UDS(自定義訂單中包含自定義訂單)和自定義跨市場價差訂單UD—IGS(UserDefined Inter—Group Spreads)。

圖片

圖為CME價差訂單分類

芝加哥商業交易所對最為常見的可識別期權策略其進行了限定，不可識別期權策略是可識別策略的簡單加總(可以包含多個可識別策略)，較可識別策略複雜，因而該類訂單被標示為“GN”(Generic)。如果用戶自定義訂單與可識別策略相同，CMEGlobex則視其為可識別UDS;如果用戶自定義策略不屬於可識別策略類型，則定義為不可識別UDS;如果自定義策略中包含已有用戶自定義策略，則定義為遞歸UDS。以上三類自定義策略中都只能包含期權產品，而自定義IGS則可以是期貨和期權產品的組合，為了提高自定義IGS的流動性，CMEGlobex推出了隱含訂單功能(ImpledOrder Functionality)。由此可見，CMEGlobex的組合策略層次清晰，複雜程度差異明顯，功能推出時間不一(2009年11月才上市自定義策略功能)。

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複雜期權組合的啟示

首先，複雜組合作為期權市場滿足投資者個性化需求的重要方式之一，對我國發展期權市場具有很強的前瞻指導意義。

期權市場的活躍離不開交易活躍的標的物市場(天氣期權、波動率期權等沒有標的物市場的品種除外)，而交易活躍的標的資產種類有限，寄希望通過不斷上市新的期權產品贏得投資者青睞的發展方式。期權交易所想要保持競爭力就需要不斷提升服務市場的能力，因而能夠滿足投資者個性化需求的複雜訂單簿成為美國所有期權交易所的共同選擇。

其次，要做好相關知識儲備，待時機成熟時方可搶佔先機。美國國際證券交易所成立時間較芝加哥期權交易所和紐約證券交易所晚，但在其成立兩年後便最早推出複雜訂單簿，保證了美國國際證券交易所在復雜訂單市場的長期領先地位。因此，我們應該做好研究儲備、業務儲備和技術儲備，待時機成熟時方可搶佔先機。

最後，在商品期權上市初期，本著簡單到復雜、由易到難、由共性到個性的原則，可考慮優先上市較為常見的期權組合，待市場需求逐步被挖掘出來後，順勢佔領複雜訂單市場。

小虎們，你們學會了嗎？從期權單腿組合策略還是多腿嘅複雜組合策略，你們得到哪些啟發呢？歡迎在評論區留言噢~[Cool]