To The Moon

在我們多年對小米的追蹤分析中，基本採取瞭如下分析框架：

其一，硬件方面，企業應該追求高增長下的高毛利率，且應該以推高ASP（單部手機價格）來獲得產品溢價能力，這是除出貨量外我們格外看重的部分；

其二，小米情況又比較特殊，雖然手機爲業務核心，但在其生態戰略下，業務運營以及資本市場又多以“互聯網公司”對待，這也是目前30倍上下市盈率的“定性”支撐點，那麼，我們更注重“互聯網業務”的增長情況，如廣告。

過去幾年，小米業務上雖有起伏但其價值核心大多圍繞上述兩大維度進行。

在2020年全球貨幣大寬鬆背景下，資產價格普遍上漲，對於我國製造業，通脹預期也成爲當下經濟界最重要的話題之一。

一方面製造業成本不斷攀升，而另一方面，相當部分企業產品在未具有市場定價能力同時，又必然會面臨利潤率縮水的被動局面，經營壓力相當之大，2021年我們對製造業或者硬件行業整體持中性態度的原因也在此。

在對小米展開具體分析之前，我們不妨先看當下我國電子信息製造業PPI所處的階段，見下圖

根據工信部數據，我們整理了2020年Q2至2021年4月全國電子信息製造業PPI與智能手機產能的關係，在上述略顯雜亂的圖表中，我們讀到了以下規律：

從兩條曲線的波峯和波谷所處位置看，電子信息製造業PPI的表現要落後於智能手機產能變化1個季度，也就是，製造業產能利用率充分，帶來了行業需求旺盛，而市場大致需要1個季度調整市場價格，PPI上漲，相反亦有一個季度左右的滯後期。

進入2021年，隨着國內經濟進入反彈週期，加之疫情控制得到，國內居民消費意識逐漸迴轉，智能手機制造業告別上年的低迷，隨之進入快增長週期，我們可以看到，2021年Q1，智能手機制造業的反彈勢頭是十分明顯的。

但與此同時，PPI則仍在復甦期，截至2021年4月，該數字同比尚未回正，但以我們“延遲一個季度”經驗觀察總結，2021年Q2，出於產能需求端的旺盛，行業PPI將迎來一個高點，甚至一直持續到年末，該數字都有可能是在攀升中的。

對於行業從業者：此週期內，成本壓力是相當之大的，若控制不當，很有可能墮入虧損，影響企業的長期表現。

沿此思路，我們就要思考以下問題：在PPI上漲的預期之下，小米是否可以對衝上述風險呢？

我們整理了2018年至今的小米手機業務毛利與PPI的走勢關係，見下圖

2020年Q1之前，兩組數據大致呈負相關性，當PPI走高，則壓縮小米手機毛利率，但當PPI走低，小米手機隨即反彈，在此週期內，小米手機業務是呈順週期性。

但2020年Q3之後，情況發生了很大變化， PPI仍處於低點，但小米手機毛利率表現卻擺脫原有軌道，呈不斷上揚的趨勢，2021年Q1，手機毛利率達到了12.9%的新高。

關於小米毛利率的決定要素，我們最初曾認爲這與ASP相關，這也是我們開篇所言分析框架的基礎：當產品向中高端邁進，企業可收穫品牌溢價能力。但在我們對小米的數據化分析中，卻發現情況並非如此簡單。

在上圖中，雖然小米手機業務ASP與毛利率偶呈正相關性，但拉長時間週期，兩組曲線的規律性就相當之弱了，綜合前文所述PPI對毛利率干擾性，我們不難發現，在2020年Q3之前，決定毛利率的並非ASP，而是PPI。

但在2020年Q3之後，ASP曲線仍然保持相當平滑，但毛利率則呈快速上揚態勢，但此週期內PPI尚未發生根本性變化，也就是說，2021年Q1小米手機業務毛利率的增長與ASP關係不大。

這也可以解決長期困惑我的一個問題：小米如何平衡質量和增長的關係？

當前，智能手機仍然處在一個價格敏感型階段，雖然向中高端邁進的方向和決心已定，但在具體實施過程中，若過分拉昇ASP導致成長性收窄，對企業則是一種潛在風險，且部分海外市場亦在智能手機紅利期，需要價格驅動爭奪第一撥用戶。

在上述分析中，我們看到小米在保持價格優勢前提下，不斷改善毛利率，且效果相當明顯，也就打破了我上述擔心，在保量和保質之間，小米正在尋找平衡點。

但決定小米手機毛利率的核心要素又是什麼呢？在經過多次的數據整理和篩選之後，我們認爲研發費用在此功不可沒，見下圖

在成本和終端售價起伏都在可控範圍時，毛利率的改善我們必然會認爲是成本控制得當，而決定成本控制的主要要素則是研發費用的支出。

在上圖中，可以比較直觀看到小米研發規模乃是不斷增長的，2020年達到了93億元的規模大，2021年Q1仍然保持了61%的同比增長，在2020年Q3後，毛利率進入快速改善區間，彼時研發季度支出跨過了20億元大關。

研發費用的高漲，對中間環節成本改善具有鮮明的優勢，我們也注意到，2020年8月，小米推出全程自動化無人生產的黑燈工廠，包括年產百萬臺高端手機的黑燈工廠，新的工藝材料和技術的大型實驗室，同時還有製造設備和生產線的實驗基地。

這可能是小米成本優化的一個縮影：在製造和材料研發等多方面進行成本優化，持續的研發投入，不僅帶來了“科技”定性，更爲重要的是，確保了企業長期經營的穩定性。

至此我們也可以回答開篇的疑問了：當PPI上漲無可避免之時，對於小米能對衝此風險的當是此前的研發投入對成本的優化效率，而這也可以使得小米在全球經濟復甦，用戶消費能力尚未完全恢復之時，小米可在成長性和盈利性這個互聯網行業最大的問題中達到兼顧。

那麼在中間環節，小米又會如何優化期間費用呢？

我們注意到，2020年Q4小米加速了小米之家的佈局，盧偉冰在發佈會上表示 “未來一年，讓每個縣城都有小米之家”，在5月26日redmi note 10發佈會上，盧偉冰亦表示我們要在鄉鎮市場開10000家小米之家，根據小米方面信息，經過半年時間，小米之家數量已達到5000家，覆蓋60%的縣級市場。

若小米之家達到理想狀態，則會提高小米硬件產品的銷售效率，優化市場費用，於是我們也整理了近三年來市場費用與小米硬件的佔比情況（剔除互聯網收入），見下圖

在過去三年多時間裏，市場費用佔硬件銷售比呈整體上漲態勢，在2020年Q4達到峯值，這一方面由於海外市場擴張帶來的運輸和銷售成本增長，另一方面也與爲確保增速的營銷類投入密切相關。

但在2021年Q1，市場費用佔硬件銷售比回到上年同期的水平，換言之，在硬件銷售成長中並未加重市場費用的負擔。

聯繫到2020年Q1正是小米之間快速擴張週期，我們認爲市場費用佔比的下調很有可能是線下渠道膨脹的原因，若果真如此，接下來小米有望持續提高市場費用投入效率。

考慮到渠道鋪設之後，在管理以及供應鏈，乃至當地用戶認知教育都有較長路要走，我們認爲線下渠道對市場費用的優化潛力將會是長期釋放。

最後我們來看小米的互聯網部分，由於篇幅所限我們重點看互聯網廣告收入，見下圖

在過去的兩年裏，當我本人在對小米的互聯網廣告業務進行分析判斷時，一直有此困惑：既然小米MIUI用戶規模不斷增長，其平臺廣告價值是明顯的，但爲何廣告市場佔有率總是畏縮不前，或者說，小米廣告爲何跑不贏大盤呢？

我們此前將其解釋爲：互聯網金融以及網絡遊戲近年來監管的收緊，降低了廣告主的投放動力，爲穩定自身業務發展需要，小米也將廣告資源米家等自有平臺。

但2021年Q1小米廣告市場佔比有了相當大的改善，市場佔比環比增加兩倍，這是本季度財報相當大的亮點，這究竟是趨勢性的還是暫時性的呢？

我們看MIUI的ARPU情況，見下圖

在上圖中，MIUI對互聯網廣告業務的ARPU呈兩頭大中間小，也就是說，2018下半年開始，網絡遊戲和金融都進入了強監管週期，稀釋了互聯網廣告的價值，但2021年之後，一方面隨着海外市場的擴張，小米成爲中國企業走出去的重要廣告投放平臺，尤其在東南亞，印度以及歐洲地區，而另一方面，國內經濟復甦，廣告平臺在市場中得到重新定位，也放大了MIUI單用戶價值。

考慮到2021年Q1，ARPU達到了2018上半年水平，我們大致可以確定：廣告平臺價值是在迴歸途中，而非偶然。

2021年Q1，小米無論在成長性還是盈利性方面都取得了不錯的成績（經調整淨利潤同比增長163.8%），我們與其對過去成績過多關注或讚歎，不如將眼光放在未來，放在資產價格尚未觸頂的週期內，這對小米爲代表的硬件並非是好消息，但通過上述分析，我們認爲，小米在應對2021年Q2以後的高成本壓力還是有不少改善空間的，而這可能對接下來1-2年內小米價值判斷的基礎。

最後我們想談下除財務分析之外，我們對小米的一些看法。

在我們撰稿時，美國哥倫比亞特區地方法院頒發了最終判決，解除了美國國防部對於本公司‘中國軍方公司’的認定，正式撤銷了美國投資者購買或持有本公司證券的全部限制。

站在市值管理角度，小米由此排掉了最大的“雷”，美國投資人可以繼續持有小米股票，可繼續在香港資本市場募資。

在過去的2020年，小米市值增長4倍有餘，進入2021年後由於美國以及通脹預期等原因，股價進入調整期，經過我們上述分析以及美國因素“排雷”之後，無論從短期風險抑或是長期價值投資，小米市值都會進入一個新的階段。

至於造車，這個問題也是大家所關心。

本文我們不討論業務以及技術細節，只強調兩點：

其一，造車是個燒錢事業，但另一方面造車概念中短期內對市值管理又大有幫助，小米可能會通過資本市場募資降低融資成本，並儘量減少對主營業務的干擾，如增發，可轉債的發行等，這也是資本市場對於實體經濟支持的具體表現；

其二，主營業務航道中，研發費用仍然會居高不下，這當然會對最終損益表帶來一定壓力，但我們上述也分析，研發對毛利有明顯的幫助，剔除此因素，我們仍然傾向或希望小米在造車中能夠與主營業務配合，以看似燒錢的業務來爲主營業務增效。

雖然Q1小米財報表現不錯，但我們仍然期待以上結論可在Q2之後財報中陸續驗證，我也會及時反思自己的分析框架。

$小米集團-W(01810)$