To The Moon

採寫／陳紀英

上市的鑼鼓敲得有多響，破發的股價就有多肉疼。

上市即破發，已經成爲了不少赴美赴港中港股的集體噩夢——最近陸續上市的奈雪的茶、滿幫、每日優鮮等陸續跌破發行價，投資人一片哀嚎。

但其實，日光之下並無新事，美股、港股上市即破發的現象只不過是“Yesterdayonce moere”。

今年3月，當B站在香港二次上市再度破發時，B站創始人陳睿安撫投資人說，“今天有一種YesterdayOnce More的感覺，我們在美股上市的時候也破發了。但我那時候說過一句話，未來十年沒人會記得B站股價破發這件事。”

陳睿當然有這個底氣——美股破發之後，僅僅花了兩三年，B站就走上新巔峯，股價翻了十倍以上。

破發——別說創業公司應接不暇，連巨頭也束手無策。

在上市發行價的破發“黑名單”上，Facebook上市前三天大跌18%，Uber和小米上市當天即破發，美團上市後三個月跌去了40%，小米上市不久即被腰斬，拼多多阿里上市一年內就跌破發行價，亞馬遜IPO之後的13個交易日裏有5天都跌破了發行價，等等。

前納斯達克證券交易所中國區首席代表兼亞洲區董事總經理徐光勳遊走美股市場多年，對於美股上市即破發的現象，早已見怪不怪了，“首日或者短期內破發還是大漲，根本無需過度解讀”。

他告訴《財經故事薈》，“部分中國投資人無法接受首日破發，是因爲A股上市之後都會連續大漲，但有漲有跌纔是正常的健康的，普遍大漲反而說明供求關係不平衡，市場不夠理智，投資人缺乏分辯能力”。

不過，儘管如此，面對上市即破發的股價，公司也並非無可作爲——從破發“上市”到回升“上岸”，到底需要跨過哪些關卡？

A股上市即大漲，美股爲何常破發?

與美股港股打新吃肉割肉全憑運氣不同，在A股，打新成功就是妥妥吃肉。

“我只能這麼說吧，放眼全世界主要的資本市場，包賠不賺的只有我大A股”，一位券商高管告訴《財經故事薈》，“所以做A股的上市輔導，是不用擔心破發的，核心工作是應付監管，這與港股、美股大不同。”

他所言非虛。

2020年全年，A股市場累計超過394家公司發行新股，較2019年增長97%，平均開板漲幅185%，一字板漲停平均天數高達6.46天，其中五隻新股連續一字板天數在20及以上，連續一字板天數≥10的個股數量也達到41只，平均每支新股每籤盈利可達2.36萬元。

但在美股，股票上市後短期內破發卻不罕見，中概股尤其是重災區。

財聯社曾做過一個粗略統計，從2020年1月1日至2021年5月7日，共有23家中概股公司赴美上市，截止5月7日收市，股價低過發行價的有18家，破發率高達78%。

而港股市場同樣表現不佳，2021年截止5月初，赴港上市的34家中國公司中，首日有14家公司破發，截至五一假期前，34家公司中19家公司破發，破發率高達56%。

“A股上市就大漲，美股上市有漲有跌，但能說明美股公司質量低於A股嗎？未必！”，徐光勳認爲，背後原因頗爲複雜。

首要的原因是供求關係所致。

美股上市門檻低，制度包容性強，吸引了全球公司蜂擁而至，自1975年以來，美國資本市場已經吸納了2萬家上市公司陸續IPO（不少已經退市），而中概股是上漲數量最快的分支，紐交所首席中國代表楊旭曾預測，今年將有約60家中國公司赴美上市，數量達到去年的近兩倍，預計全年中概股募資佔比10%-12%。

而對比A股市場，到6月底，兩市上市公司數量也僅有4000多家。

與此同時，中國有着全球最大的股市投資者羣體，中國結算的數據顯示，至今年2月底，兩市投資者數量首次突破了1.8億。

“相比美國資本市場，中國股票投資人數量高几倍，但可投公司數量少很多，好的標的也比較少，所以，供求結構差異巨大，A股供不應求，一上市就遭遇瘋搶，而美股相對過剩，破發不罕見”，徐光勳分析。

其次，中概股破發率較高，也與瑞幸餘波有關。

去年4月初，瑞幸財務造假暴雷之後，“導致中概股池魚遭殃”，彼時，徐光勳在接受《財經故事薈》採訪時，曾做出上述預測。

上述擔憂並非過慮。同月的21日，美國證監會(SEC)主席JayClayton與美國上市公司會計監督委員會主席William Duhnke聯合發佈聲明，警告美國投資人應提防新興市場、特別是中國企業的財務狀況風險，“包括中國在內的許多新興市場，披露信息不完整或具有誤導性的風險很大”。

“雖然中概股大部分都是好公司，但瑞幸事件的影響實在壞了，美股投資者分不清好壞，很容易誤殺中概股”，徐光勳很是遺憾。

當然除了宏觀因素之外，中概股破發也有個股因素，比如，沒有美國投資人熟悉的對標公司，商業模式不被美國資本市場理解等等，“當有對標公司時，可能會被高估，沒有時普遍被低估被冷遇”，上述券商高管告訴《財經故事薈》。

前者的典型案例是如人人網。人人網上市之時，自比“中國版的Facebook”，當時Facebook儘管尚未上市，但在一級市場的估值已經達到千億美金之巨。

因此，上市之後，人人網股價大漲，相比發行價高出39.3%，市值一舉超過新浪、搜狐等，成爲僅次於騰訊、百度、阿里巴巴的中國第四大互聯網上市公司。

以及愛奇藝，當其上市時，被視爲中國Netflix、中國Disney，或者中國YouTube，這些“標籤”打動了美股投資者——三個月內股價上漲了60%。

而反例可能是最近的每日優鮮，“美國沒有每日優鮮這樣的公司，當每日優鮮講述前置倉、生鮮電商的故事時，老美既聽不懂也就很難認可，因此遭遇低估”，上述券商高管向《財經故事薈》分析，“所以，短期內是吃虧的”。

“一級市場的投資者，因爲做過較爲專業的研究，對未來增長潛力有信心，所以給出一個較高估值，但二級市場投資人對公司不瞭解，不願意冒險，這就導致了一二級市場的估值背離和股價破發”，徐光勳總結。

破發未必無潛力，大漲也有撲街股

“首日破發或上漲，不是衡量公司長期價值、真實價值的唯一標尺”，徐光勳很篤定，“連巴菲特都看走過眼”。

在漫長的投資生涯中，巴菲特因爲“錯誤的決定”錯過了亞馬遜和微軟，“我錯過了很多遊戲，即便我更早就認識比爾（蓋茨），這些也不是我的遊戲”。

關於價值和股價的背離，巴菲特導師本傑明·格雷厄姆有過總結，“市場就像一隻鐘擺,永遠在短命的樂觀(使股票過於昂貴)和不合理的悲觀(使股票過於廉價)之間擺動。”

這意味着，儘管公司股價長期與公司價值趨於一致，但短期內的背離是常態。

中國互聯網不少大佬，都體會這種酸楚，比如丁磊、張朝陽等等。

2000年之後那波互聯網泡沫破裂潮中，不少互聯網公司股價大跌，網易股價最低不過0.64美元，一度徘徊在退市邊緣，丁磊甚至一度想要出售網易，但因無人接盤才作罷。

當美國投資者低看網易時，來自中國的投資人段永平卻大膽抄底，在一美元左右的低價，投入100多萬美元接盤網易，後來網易業績反轉，股價飆升到數百美元。

在那之後，丁磊持續質疑華爾街的專業性，他批評華爾街的許多分析師對中國市場根本不瞭解，甚至連中國一些重要城市在哪都不知道，“總之是用美國的方法思考中國企業。”

彼時，與丁磊一起反擊華爾街的還有張朝陽，“華爾街分析師判斷美國企業的準確率可以達到95%，但對中國互聯網企業卻只有10%是對的。”

如今，中概股互聯網公司在美再度遭遇破發潮，投資人徐新曾一度告誡中國創業公司，“如果團隊沒有準備好，就把自己放在風口浪尖，不太好”，也就是說，公司團隊必須對迎面而來的破發具備強大的心理承受力。

但忌憚破發，是不是就該遠離美國股市？

對此，徐光勳並不認可。曾有互聯網公司創始人在股價大跌後，一度表示後悔IPO，但徐光勳反問，“你上市的目的到底是什麼？如果是爲了融資，那麼即便破發，融資目的已經達成，如果是着急變現退出，你纔會在意短期股價”。

歸根結底，退出可能是不少投資機構的主要訴求，但上市於公司的首要價值還是融資。從這個維度來看，最近破發的公司，每日優鮮融資3億美元左右，水滴公司募資超過4億美金，離IPO只有臨門一腳的滴滴募資40億美金的目標額也已初步超額完成，當年的網易上市吸金6000萬美元，搜狐也募資了9000萬美元。

對於尚在擴張期、且未實現盈利的上述公司來說，上述真金白銀至關重要，“在美股上市了，融資的渠道打開了，這是實實在在的利好，相當於多了一條輸血的生路”，徐光勳說。

而且，上市短期內，股價到底是爆發是破發，長期來看，於公司“其實影響很小”。

亞馬遜就是典型案例，直到2012年——上市15年之後，其股價才進入長期上行通道，在那之前，貝索斯並不過度關注股價，“管我們十分在意公司股東，但我不會每天都關注股價，如本傑明·格雷厄姆所說，短期來看，股票市場是一個投票機器，長期來看，纔是一個衡量價值的系統，亞馬遜想成爲衡量系統，而不是投票機器”。

相反，首日大漲最終撲街的案例並不罕見，比如前述的人人網，再動聽的故事也終歸是故事，如今，Facebook的市值超過萬億美金，而人人市值跌至2億美金。而愛奇藝的股價也從最高逼近50美元，跌至15美元。

“當公司把股價作爲發展標尺的時候，就走偏了”，上述券商高管說，“長期來看，公司發展與股東利益是一致的，短期也許並不一致，公司高管需要有免疫力，不被牽着鼻子走。”

而一位計劃明後年IPO的創業公司副總裁則告訴《財經故事薈》，他所在的公司也會涉及AB股機制，就是爲了避免公司發展被資本市場和公司股東左右而出現扭曲，“公司上市後，就會遭遇短期業績和股價市值的壓力，這個行爲導向是短期的，跟企業長期發展之間有衝突，美股設立的同股不同權，就是要緩衝這種弊端。”

破發之後，如何上岸？

儘管無需過度在意短期內股價表現，但並不代表公司沒有騰挪空間，要想盡快走出破發泥潭，順利止跌上岸，公司可有諸多作爲。

“公司業績是最好的市值管理之道，要麼保持高速增長，要麼能夠縮減虧損扭虧爲盈，這是美國資本市場最看重的”，上述創業公司副總裁告訴《財經故事薈》，“如果你能成爲B站，成爲亞馬遜，你就能讓那些做空者和批評者閉嘴”。

亞馬遜、網易、Facebook、阿里、騰訊都是正面案例，上市以來，亞馬遜和網易都上漲了數千倍之多。

現在，連一度看不懂、看不上亞馬遜的巴菲特也扭轉了看法，他對貝索斯讚不絕口，“我認爲貝索斯所做的一切幾乎是個奇蹟，他是我們這個時代最卓越的商界奇才”。

不過，公司增長是個漫長的考驗，短期內要想給出有說服力的質變業績，有時候並不容易，還有一些見效比較快的捷徑可供選擇。

比如，提升公司信披透明度，進而提升投資人信心。

去年美國證監會等警戒中概股風險的主要原因，美國監管部門對中國審計機構開展的審計工作無法有效監管，這導致了上市公司信息披露存在監管盲區。

“如何消除他們的戒心，唯一的路徑就是全面完整公正的披露，讓投資者能像公司內部人一樣，像瞭解美國公司一樣，詳細、透明地瞭解中概股實際運營情況，用美國投資人和美國監管部門認可的方式，去講故事”，前述券商高管告訴《財經故事薈》。

即便投資機構對公司有所誤解和低估，“也不要學習馬斯克，開啓互懟模式”，上述創業公司副總裁表示，“馬斯克靠一己之力就可以發推帶貨，完成公司的市值管理，但大多數中概股公司創始人，在美國市場沒有這樣的影響力，所以懟完了華爾街也不會有多少人喝彩”。

而理性有效的做法，是借力美國的專業投行、評級機構、明星分析師、權威媒體等渠道，多與資本市場交流，“這一點變得越發重要”。

早期，中國互聯網是“Copy”硅谷，中國赴美上市的互聯網公司，都能在美國找到成熟的對標公司，比如百度之於谷歌、阿里之於亞馬遜和eBay，比如蔚來之於特斯拉等等，美國資本市場很容易就理解其模式，“現在不一樣了，很多公司的模式是中國獨有的，比如前置倉模式，所以更需要藉助傳聲筒，去講清楚公司的價值和邏輯”。

此外，在發行環節，也可以靈活調整戰術，比如“當市場不好時，合理調低市值預期，把價格定低一些”，一位投資人告訴《財經故事薈》。

“二級市場估值是不是一定要高於一級市場呢？！”，上述投資人說，“大可不必，一級市場有時也未必理性”。

他就曾親歷過一個投資項目。2017年，他曾接觸過一家半導體創業公司，彼時估值不到5億元，但一年後，芯片行業坐上風口，這家公司的估值躥升到了近30億元，“這一年公司基本面改變了很多嗎？沒有，溢價的估值都是在爲風口埋單，而不是爲價值買單”。

減少募資額也是取巧之道，比如，叮咚買菜險守發行價，很大程度上，是其削減了七成募資額等。

而在上市之後，爲了提振信心，公司管理團隊可以表態長期持有股票，或者在低點時回購股份股票，“總之，投資者的信心，首先來自於公司團隊”，上述券商高管語重心長。

最後，要做的就是擺正心態，忘記股價，聚焦業務。

在徐光勳看來，整體而言，包括美國之內的全球資本市場，對中國互聯網公司的信心是走高的，“短期內因爲瑞幸事件可能打點折扣，但現在中國有了很多全球化的互聯網巨頭，比如阿里巴巴、騰訊等，他們具有標杆作用，中國故事更有說服力了”。

歸根結底，IPO從來不是公司的終點，股價的漲漲跌跌也是常態，不被一時漲跌擾亂心性，不唯市值讓渡公司長期增長，把公司市值視爲長期一致的稱重機而非左右搖擺的投票器，是每一家上市公司必須具備的基本素養。

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