To The Moon

各央行現在的標準說辭是將“在更長時期內以更大幅度收緊”，但如果發生資金危機，央行可能被迫重新託市。這將極大破壞央行聲譽。

文丨英國《金融時報》

股票、債券、通脹掛鉤長期英國政府債券、信貸、加密貨幣——2022年金融市場上的驚悚故事一個接一個。然而，今年損失最慘重的無疑是各主要央行的聲譽。自新冠疫情爆發以來以及烏克蘭戰爭以來，各主要央行對通脹的預測一直錯得離譜。它們對物價的迅速上漲反應遲緩，而且最初的應對畏手畏腳——美聯儲(Fed)尤甚。央行傳統上認爲，有必要“忽略”石油和天然氣價格上漲、港口和半導體工廠關閉等供給側衝擊，因爲此類衝擊對潛在產出的影響是暫時性的。但顯而易見的是，逆全球化(deglobalisation)等因素引發的供給側衝擊和通脹，將導致潛在產出的持久下降。在這種情況下，貨幣政策制定者的職責是收緊貨幣政策，使需求跟隨產能減少。上世紀70年代油價首次上漲後那場成本推動型通脹的教訓之一是，供給側衝擊也可以（用央行的行話來說）讓通脹預期失去錨定(de-anchor)，並在勞動力市場中產生第二輪效應(second-round effect)。最近的貨幣政策錯誤可能在一定程度上反映了一代人的集體失憶。如今在位的央行行長中很少有人蔘與過上世紀70年代石油危機過後那場通脹抗擊戰。在經歷了數十年的低通脹後，過度自信無疑也是原因之一。至於央行剛剛開始收緊貨幣政策時的畏手畏腳——平心而論，想實時評估產出缺口本來就是出了名的難事。美聯儲副主席萊爾•佈雷納德(Lael Brainard)指出，勞動力、大宗商品和關鍵投入品（如半導體）等領域相繼發生供給衝擊導致整個過程持續了很久。這模糊了對潛在產出的暫時衝擊與持久衝擊之間的界限。林林總總，最後的結果是各央行失去了威信。與此同時，各央行姍姍來遲的貨幣政策收緊正在損害它們自己的資產負債表，因爲收益率不斷上升，使央行自2007至2009年金融危機以來累積的鉅額債券投資組合按市值計算出現鉅額虧損。並非所有央行都會報告這些損失——不同央行的報告制度差別很大。許多人會主張，央行不是追求利潤最大化的機構，即使資產淨值爲負也能很好地運轉。央行不可能破產，因爲它們可以印鈔。然而，可能會出現一個臨界點，市場擔心，過了這個臨界點，金融狀況疲軟將導致高通脹或惡性通脹。向財政部尋求資金支持可能會削弱央行自金融危機以來所保有的獨立性。（順便提一下，這不適用於英國央行(Bank of England)，該行向英國財政部尋求並獲得了對其在金融危機中損失的賠償。)發達經濟體的狀況如此不確定，以至於同時存在貨幣政策過度收緊和收緊力度不足的風險。如果在2023年陷入衰退，可能會暴露出利率長時間維持在超低水平的那個時期累積的金融脆弱性，在那個時期，投資者不顧風險地追求收益。各央行行長普遍認爲，自金融危機以後，銀行資產負債表已經得到強化，但風險已轉移到非銀行金融部門。這種看法有一定道理，正如在9月份的英國國債危機中暴露出來的英國養老金體系累積的槓桿所表明的那樣。但銀行和非銀行金融部門中還存在巨大且非常不透明的表外風險，尤其是與外匯掉期、遠期外匯合約和貨幣互換中的美元債務相關的風險。克勞迪奧•博里奧(Claudio Borio)、羅伯特•麥考利(Robert McCauley)和帕特里克•麥圭爾(Patrick McGuire)在爲國際清算銀行(Bank for International Settlements)撰寫的一篇論文中指出，這些工具需支付的未償美元債務高達85萬億美元，超過了美元國庫券(T-bill)、回購協議和商業票據存量的總和。這些自金融危機以來大幅增加的債務大多期限非常短，在保險公司和養老基金等機構中往往涉及期限錯配。由此產生的展期需求導致美元資金緊張，就像金融危機期間和2020年3月疫情剛開始時發生的情況。這些美元應償債務不在資產負債表中顯示，也不在標準債務統計數據中體現。這代表的麻煩有多大是顯而易見的。就目前而言，一個標準的市場觀點是，央行“在更長時期內以更大幅度收緊”的標準說辭將使債券收益率不斷上升，股票不斷下跌。但大問題是，一旦發生資金危機，各國央行是否會再次感到有義務通過重新購買資產來支撐市場和金融機構，從而削弱它們的反通脹立場。如果央行的通脹立場發生這種180度大轉彎，將相當於高度的央行政策修正主義(revisionism)；這實際上是在迴歸具有道德風險的非對稱性貨幣政策。令人擔憂的是，這一切都太有可能發生了。

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