To The Moon

北京時間5月4日凌晨，美聯儲終於在5月FOMC會後給出了一份偏鴿的會議聲明。該聲明直言將根據數據決定哪種“additional policy firming”可能是合適的，而不是根據數據決定加息的幅度，意味着本輪500個基點的加息週期大概率已經按下了暫停鍵。市場對基準利率(Fed Fund Rate)的定價，在會後下行了20個基點左右。

來源：CNBC

儘管鮑威爾在新聞發佈會中並沒有明說此後不會加息，而且還認爲現在沒到討論降息的時候，但我們認爲，此後市場關注的焦點將從how high變成how long。那麼，市場會如何演繹呢？我們先回顧一下上個月全球各大類資產和策略的表現。

一、4月資產表現回顧

1. 主要大類資產收益

來源：彭博，數據時間段：2023/4/1-2023/4/30

4月以來，歐美在通脹回落且衰退未至的情況下，股指與債券均表現優異，除了受中小銀行危機繼續發酵影響的羅素2000小盤指數。大中華區股指則相對錶現疲軟，中國房地產銷售數據重新回落，月底的政治局會議指出經濟復甦內生動力仍然不夠，壓制了股票的表現，還使得在大宗商品方面，與中國經濟復甦需求密切相關的工業金屬出現大幅回落。黃金則受益於中小銀行風暴以及美國國債上限問題重現，突破$2000美元大關繼續震盪上行。

2. 主要策略收益

來源：彭博，數據時間段：2023/4/1-2023/4/30

策略方面，摩根大通全球宏觀策略繼續表現穩健，而股票中性策略則略微收負。

二、市場解讀

1. 美聯儲與利率市場誰是對的？

在5月FOMC會議後的新聞發佈會上，鮑威爾指出，美聯儲官員們的經濟預測，總體指向一次失業率上升水平低於歷史平均的淺衰退。原因是勞動力市場仍有大量的未被滿足的招聘需求，使得即便就業崗位空缺已經有所下降，但失業率卻沒有上升（最新公佈的4月非農就業報告顯示失業率再次下滑至3.4%的歷史低位），這些都是歷史上前所未有的。因此鮑威爾認爲美國經濟今年將實現小幅（modest）增長，按這個邏輯的話，在通脹回到2%左右之前，美聯儲今年壓根不會降息。

然而，不管是Fed Funds Futures還是OIS的交易員，都定價了今年底將降息至4.3%左右，也就是Fed Fund Rate屆時比現在還要低75個基點左右。

來源：彭博

與此同時，美國10年與3個月國債已深度倒掛，而美國10年與2年國債的倒掛程度正在收窄，說明利率市場已經定價了美國即將進入衰退。歷史上同樣情況下，美國經濟在兩年內均會陷入衰退。

來源：彭博

那麼，美聯儲和利率市場誰是對的呢？我們認爲，至少從短期的數據來看，美聯儲是對的。

•        反映美國大型企業製造業景氣程度的ISM製造業PMI四月開始出現反彈。而從其分項來看，物價分項增幅最大，新訂單增加且庫存下降，就業分項景氣度也回到了50榮枯線以上，這些都表明美國製造業景氣度重新回暖。

來源：彭博

•        反映了美國中小型企業景氣度的Markit PMI，不管是製造業還是服務業，都已經重回50榮枯線以上。

來源：彭博

•        銀行風暴衝擊下，美國信貸總體增量確實已經有所停滯，但總量仍維持在高位。房地產貸款總額（藍線左軸座標）和消費貸款總額（橙線右軸座標）均再創新高，只是工商業貸款總額（白線座標）有所下滑。

來源：彭博

美聯儲的判斷與利率市場定價的核心矛盾點在於，基準利率對經濟的影響存在着傳導滯後性。高利率環境對實體經濟需求的衝擊，往往需要至少半年才能表現得較爲明顯。也就是說，利率市場定價衰退是爲預判年底的情形，而美聯儲當下的決策，是基於當前的數據。問題在於，宏觀經濟數據什麼時候能支撐美聯儲轉向，造成與21年11月底鮑威爾放棄“通脹臨時論”類似的轉折點，最終使經濟週期徹底從滯脹轉向衰退。

2. 美國銀行淨息差進一步收窄，可能造就衰退轉折點

高利率環境對經濟帶來的衝擊，首先在於消滅零利率大放水時代衍生出來的非理性繁榮。美國中小銀行的資產負債表大擴張、高度依賴融資的私募PE與中小成長股、以及對利率高度敏感的商業地產，都是高利率環境下的最薄弱環節。根據木桶原理，美國經濟中的這些短板有多短，是我們要重點考察的，這主要取決於美國銀行的淨息差(Net Interest Margin)收窄的速度有多快。

我們曾在市場覆盤：銀行暴雷！OPEC減產！機會在何方？中指出，美國銀行危機中量的問題暫時得到解決，但價的問題(淨息差收窄)卻很可能還在惡化。核心原因在於，錢放銀行所能獲得利息比市場利率實在低太多了。如下圖，截至4月17日，美國銀行儲蓄賬戶平均利率僅爲0.39%，比同期市場利率低了4.5%！難怪連 $蘋果(AAPL)$ 都推出了Apple Savings Account（詳見蘋果上線美國“餘額寶”）

來源：彭博

美國銀行淨息差收窄的必然性在於，其負債端存款的成本上升幾乎是必然的，而其資產端的信貸額隨着高利率環境下借貸需求的降低，下行空間遠大於上行空間。不過，在最新的財報信息中，各大銀行對淨息差的解讀與展望都較爲模糊，比如：

•        摩根大通預期2023財年淨利息收益從74億美元提高到81億美元，原因在於如果美聯儲在年底前降息，存款成本壓力會減少。但其2023財年展望中的基準假設是全年適度存款外流；

•        花旗銀行認爲其淨利息收益有所增加，原因在於信用卡餘額增加

……

只有大型區域性銀行PNC銀行在財報中直接指出，淨息差下降了8個基點，原因是其計息存款成本同比增加59個基點，升至1.66%。

根據Refinitive的數據，在美股中GICS二級行業分類爲銀行且市值大於$10億的603家公司中，有54家未來一年淨息差預期下滑10%以上。我們認爲，淨息差縮窄的過程對於美國金融體系而言，猶如鈍刀割肉。隨着更多的中小型銀行瀕臨倒閉，美國經濟整體信貸收緊將加速，最終迫使美聯儲轉向降息，經濟週期屆時將徹底滑入衰退期。

3. 美股財報季，大部分公司業績超預期

不過，美股大部分公司在最新的財報季中的業績還是頗爲亮眼的，至少目前還看不到衰退的跡象。根據瑞信的統計，截至5月5日， $標普500(.SPX)$ 中已有420家公司公佈了最新的財報，其中74%的公司盈利超預期，且平均超預期幅度達到7.1%，遠高於過去5個季度的4.2%。美股一級行業中，以 $亞馬遜(AMZN)$ 作爲最大權重股的可選消費板塊對本次財報季盈利超預期的貢獻最大。

來源：瑞信

儘管已經公佈財報的420家標普500成分公司的EPS仍同比下滑了2.4%，但華爾街分析師們總體提升了對2023年底標普500的盈利預期，這也從基本面上支撐了當前美股的進一步反彈。

來源：Refinitiv

三、寫在最後

隨着美聯儲本輪加息週期面臨終結，市場的關注點已逐漸從資金面轉向宏觀經濟數據與公司財報。由於短期來看，美國宏觀經濟數據仍然向好，且近期的財報季結果喜人，而銀行息差收窄問題進一步發酵還需要時間。我們認爲短期市場風險偏好將進一步提高，利率市場定價的衰退預期很可能會被修正，那麼美股中的優質資產，如盈利模式較確定的科技股與能源股，均有望進一步上漲，甚至出現melt up。

中期而言，我們會密切監控各維度的數據，關注美國銀行淨息差收窄的進程以及由此產生的信貸收緊對經濟帶來的影響，進而調整資產配置的權重。

配置建議：30%貨幣基金+20%美股科技股（含人工智能概念）+20%美股油氣開採股+20%大中華區股票+10%黃金

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