To The Moon

開菠蘿財經（kaiboluocaijing）原創

作者 | 金璵璠

編輯 | 艾小佳

誰吃到了“國潮”大環境的紅利？誰能接替耐克、阿迪達斯過去在中國運動鞋服市場的“鐵王座”？

這些問題，要從李寧、安踏體育、特步國際，3月下旬相繼交出的2022年答卷中尋找答案。

總體看中國運動鞋服市場，中國企業更進一步，結束了2021年時與國際巨頭的分庭抗禮，在2022年完成了超越。安踏體育和李寧的營收體量，分別高於耐克、阿迪達斯在大中華區的收入。

上一個時代過去了，下一個時代由誰開啓？國產體育運動的三強格局日漸清晰：除了第一梯隊的安踏、李寧，還有年收入躋身“百億俱樂部”的特步。2022年，安踏的收入首次突破500億元關口，李寧、特步分別是258億元、129億元。曾身處第二梯隊的361度，則還在70億元以下徘徊。

但前三強的日子都不好過，反映在淨利潤上，要麼開始下滑，例如，賺得最多的安踏體育，歸母淨利潤75.9億元；要麼漲得慢了，李寧、特步分別微漲至40.6億元、9.2億元。

2022年，線下消費幾度停滯，線上消費物流不暢，疊加大衆的消費能力受損，各家的庫存危機越積越深。安踏體育拉大了與對手的差距，但也因DTC（直面消費者）轉型而庫存惡化；被消費者認爲“越賣越貴”的李寧，不得不打折加速庫存週轉；特步國際爲了給新品牌開店，庫存壓力加大、週轉效率變慢。

爲了平衡庫存、規模和盈利的關係，港股三大國產運動企業努力了整整一年。透過2022年的財務報表中，我們不妨去看一看它們的經營狀態，誰增長最快，誰最能賺錢，誰壓力最大？

誰吃到了“國貨”紅利？

耐克、阿迪達斯繼續受困於中國市場，頭頂國貨之光的運動鞋服三巨頭，誰保持了高速增長？

很多人可能會想到安踏，因爲過去幾年它的增速一直都是行業第一第二。然而2022年的情況並非如此。

論營收體量，安踏體育穩坐國內市場“頭把交椅”，2022年的收入達到536億元，相當於2個李寧（258億元），4個特步國際（129億元），這個成績，不僅領先耐克中國，還拉大了與阿迪達斯中國的差距。

從收入增速來看，過去一年，三巨頭都跑贏了大盤，但整體增速出現大幅下滑。其中，安踏增速最慢，下滑到8.8%，李寧、特步的增速分別14.3%、29.1%。

開菠蘿財經制圖

體量最小的特步國際，增速最快，主要因爲佔比近九成的特步主品牌，有26%的高增速，總收入終於突破了百億大關，達111億元。進一步去看，特步主品牌的收入增長，主要是跑步產品和兒童業務的收入增長帶來的。其中特步兒童的業務增速52%，在主品牌業務中佔比15%。

主品牌之外，特步還有時尚運動（主要是蓋世威K·SWISS和帕拉丁PALLADIUM）和專業運動（主要是索康尼SAUCONY、邁樂MERRELL）兩個分部，收入體量不大，增速很快。年收入分別是14億元、4億元，營收增速40%、99%。

長期佔據國產運動品牌第二位子的李寧（包含李寧核心品牌、童裝品牌李寧YOUNG），奉行單品牌策略，2022年的收入能保持增長，鞋類是最大亮點。鞋類收入增長41.8%至134.8億元，佔比過半，重新超過了服裝收入。

過去幾年，體量最大的安踏體育保持高增長，身爲增長和利潤現金牛的FILA功不可沒，但到了2022年，拖累安踏體育收入增速的同樣是FILA。在安踏各分部中，只有營收佔比四成的FILA，各項指標均爲負數，其中，營收下滑1.4%至215億元。值得一提的是，FILA也是這三家企業中唯一一個負增長的主力品牌。

好在，收入比重過半的安踏主品牌，穩住了集團大盤，營收同比增長15.5%至277億元，坐穩了國產運動品牌體量第一的位子。

而安踏體育的第三分部，即所有其他品牌（主要是迪桑特和可隆）也保持了26%的增速，不過整體規模較小，收入爲34.9億元。

FILA向下、安踏品牌向上，除了FILA快速增長五六年後出現疲態，還有運營模式不抗壓的因素。

安踏主品牌是一半直營、一半加盟。2020年以來，安踏主品牌持續進行DTC模式轉型，目前有7200家門店納入DTC模式管理，其中，51%爲直營，49%由加盟商按照安踏運營標準營運。

FILA則是全直營模式，完全由品牌運營，沒有經銷商能分擔風險，在疫情期間受線下的衝擊更深。FILA定位中高端，鞋品定價250元-1100元、外衣定價600元-3300元，門店主要位於北上廣深等一二線城市，而這又是2022年上半年疫情影響的“重災區”。

綜合來看，除了FILA，其他主力品牌都在過去一年繼續吃着“國貨”紅利。按照營收增速給公司排名，特步國際＞李寧＞安踏；給主力品牌排序則是，特步主品牌＞安踏主品牌＞李寧＞FILA。其他子品牌還沒成長起來，財務數據都未被企業單獨列出。

只是這份紅利，還不足以撼動國產體育運動三巨頭的位次和品牌格局，依然是安踏體育＞李寧＞特步國際，按品牌的收入規模排序是安踏主品牌＞李寧＞FILA＞特步主品牌。

誰最能賺錢？

收入上漲不代表公司更賺錢了，最直觀反映運動鞋服品牌的盈利能力的，是毛利率和經營利潤率。在這兩個主要指標上，2022年三巨頭都是下滑的。

先看毛利率，即毛利潤（銷售收入-銷售成本）在銷售收入中的佔比。近年來，三家公司的毛利率一直在40%-60%左右，不遜於耐克和阿迪達斯，但2022年都出現了不同程度的下滑。這反映出國貨三巨頭的貨賣得更多了，但盈利空間更小了。相比之下，耐克和阿迪達斯2022財年的毛利率分別是46.0%、47.3%。

在毛利率方面，表現最好的安踏體育，從2021年的61.6%降到2022年的60.2%，下滑依然是受FILA拖累。定價更高的FILA，在享受了一段時間接近70%的高毛利後，降到66.4%；定價幾百元的安踏主品牌，毛利率微增到53.6%，超過了產品定價更高的李寧。

下滑幅度最大的是李寧，繼2021年毛利率破紀錄後，2022年從53%回落到了48.4%。頭部品牌中毛利率狀況最差的是特步國際，從41.7%降至40.9%。

絕大多數品牌的毛利率集體下滑，是受多方因素影響，一方面是原材料及人工成本上漲，另一方面即折扣率。

折扣率，指的是企業讓利給供貨商的比率，也就是給代理商的折扣，而非消費者購買時的商品折扣。在消費疲軟的2022年，運動鞋服行業在終端銷售、庫存上都面臨較大壓力，三巨頭也不例外。

運動鞋服經銷商陳響稱，這三家的折扣率差別不大，基本都在7折到7.5折。其中李寧讓利更狠，大部分產品線去年三四季度的折扣率低至6折中段，2021年同期爲7折-7.5折。

安踏、FILA、李寧和特步四個主力品牌中，只有安踏主品牌的毛利率是上浮的，主要是DTC業務佔比提升帶來的。2022年，其業務佔比達到七成，使得安踏主品牌的直營佔比提升，進而穩住了主品牌的毛利率。

反映到經營利潤率上，三家公司都被潑了一盆冷水。經營利潤衡量的，是公司通過純經營活動產生的利潤與營業收入的比率，不含投資、借貸等其他金融因素。

安踏DTC轉型的隱憂隨之顯現，品牌相當於自掏腰包從經銷商手中買下店鋪和貨品，經營開支加大，還揹負着更大的存貨壓力。這直接讓安踏體育的經營利潤率，從過去幾年的25%以上，被拉低到20.8%。這還是在企業削減奧運營銷支出的情況下。

另外兩家經營利潤率的下滑，除了存貨壓力，還有營銷費用上漲的因素，也就是打了更多的廣告。李寧的經營利潤率從22.8%降到18.9%；特步國際則長期低於其他競爭對手，過去一年從14.8%降到了12%，大概只有安踏的一半。

最終反映在衡量賺錢能力的終極指標，也就是淨利潤上，三家都告別了2021年的大幅上漲。安踏體育的歸母淨利潤，下滑至75.9億元，李寧、特步微漲，分別爲40.6億元、9.2億元。

開菠蘿財經制圖

波動最大的是李寧，其2021年一年的利潤就超過了此前三年的利潤總和，漲幅達到137%，到2022年，增速僅有1.3%。

由漲轉跌的是安踏體育，淨利潤結束了近三年的上漲局面，同樣是因爲FILA首次出現了負增長。安踏主品牌和“所有其他品牌”都保持了增長。亞瑪芬（Amer Sports，安踏集團與亞瑪芬合營公司）終於盈利，首次給安踏貢獻利潤，約2800萬元。

賺錢最難的是特步國際，淨利率爲7.1%，低於安踏體育的14.1%、李寧的15.7%。除了產品售價較低之外，還因爲收購來的4個新品牌（蓋世威、帕拉丁、索康尼、邁樂）都處於投資階段，2022年帶來2.1億元虧損。

誰的壓力最大？

一系列財務數據，折射出了運動品牌在2022年消費趨勢下的兩難——要麼加大折扣，但會犧牲毛利，要麼維持品牌調性、等待行業轉機，但會被動累計庫存，揹負存貨壓力，甚至會出現毛利率、庫存情況兩頭都沒保住的情況。

2008年北京奧運會，一度讓國產運動三巨頭享受了體育消費的紅利，但同樣也因爲過高預估了市場行情，產生了巨大的庫存危機，以至於用後續六到七年慢慢消化庫存。

2021年以來疫情反覆，安踏體育、李寧、特步的庫存危機再次出現。過去一年，各家的去庫存效果如何、企業壓力大小，反映在庫存週轉、經營活動現金流兩個主要指標上。

安踏體育的存貨週轉天數，在2022年又刷新了紀錄，從上一年的127天上漲到138天；特步國際從77天增加到90天；李寧從55天增加到57天。也就是說，從採購原材料、產品出廠再到商品售出，安踏體育要4個半月，特步國際要3個月，李寧需要近2個月。

安踏體育週轉最慢，而且存貨最龐大，與安踏主品牌的DTC轉型有關。截至2022年底，安踏體育的存貨達到84.9億元，是李寧、特步國際的3-4倍。

在安踏體育內部，安踏主品牌和FILA的地位發生了變化。陳響告訴開菠蘿財經，從很多動作能看出，安踏主品牌的地位在上升。去年下半年，安踏主品牌第一次出現門店淨增加，到今年底的目標是重上一萬家。

相應地，“失寵”的FILA，門店數大幅減少到不到兩千家，這也直接導致依賴線下的FILA營收大受影響。陳響稱，前幾年運動時尚風流行，FILA很受年輕人喜愛，但近兩年，“國貨”風口正盛，被收購來的意大利品牌FILA，品牌定位略顯尷尬，顯然沒有安踏這樣純粹的國貨品牌吃香。

DTC轉型帶來的利與弊，也因安踏主品牌的地位上升，而被放大了。好處是收入能持續增長、穩定毛利率，但風險在於，轉型過程中需要承擔各項成本及庫存壓力。

特步國際過去一直給外界週轉高效的印象，但2022年的週轉效率明顯變慢。這與新品牌在國內大量開直營店、並進行備貨有關。截至2022年底，特步國際的存貨爲22.9億元，同比上升53%。

李寧的庫存週轉最快，存貨保持在相對健康的水平，2022年末存貨爲24.3億元，其中6個月以內的庫存從2021年的82%下降至80%。

不過，李寧過去一年的經營活動現金流下滑明顯，同比下降40%至39.1億元。一方面是因爲疫情下，李寧爲了維持供應鏈平穩，縮短了對供應商的付款週期，另一方面，原材料漲價導致採購金額增加。

另外兩家的2022年經營性現金流是，安踏121.5億元，有同比2.4%的漲幅；特步爲5.7億元，同比下滑18%。

綜合來看，體量最龐大的安踏體育，庫存壓力最大，經營現金流最穩健；李寧是犧牲毛利、換庫存週轉的代表，但經營活動現金流承壓；特步國際不但毛利率下降，庫存壓力也加大了，目前整體現金流狀態良好。

對比三家企業的淨現比，即經營性現金流量淨額與淨利潤的比值，可以衡量它們的盈利質量和營運水平。

安踏體育的淨現比是1.6，李寧和特步國際分別爲0.96、0.62。淨現比大於1，表示企業在上下游的話語權較強，經營活動收到的錢比淨利潤還要多，說明產品不愁賣。反之，表明企業產品的競爭力不足。

2023年上半年，港股三大國產運動品牌仍然處在去庫存的壓力中。一位運動鞋服品牌負責人告訴開菠蘿財經，各家都在抓住開年前兩個月的銷售旺季。在2022年財報中，三家都提到公司在2023年第一季度的流水有大幅上漲。

如果說，國產運動品牌在新疆棉事件發生的2021年，享受到了“國貨”紅利，在疫情反覆的2022年艱難闖關，那2023年必將是競爭持續白熱化的一年。

當FILA靠不住，安踏體育轉而押寶特步主品牌、推進DTC轉型的同時，也需加強庫存管理。過去一年打折狠的李寧，要重點考慮怎麼維持調性。特步國際考慮的重點則是，如何縮小自己與前兩名的差距，儘快讓新品牌彎道超車。

*題圖來源於pexels。應受訪者要求，文中陳響爲化名。