To The Moon

文/姚斌 我最早知道格倫·阿諾德是在他的《價值投資：如何成爲一個訓練有素的投資者》中。之後，又讀到了他的《巴菲特的第一桶金》。最近，《阿諾德投資學》出版了。相比於前兩部，這一部“投資學”更適合普通的投資者或初學者。阿諾德以循序漸進的體例介紹了投資的本質以及金融市場的運作方式，其中包括投資基礎、投資類別、公司分析和投資組合管理。 對於準備提升投資認知水平的人來說，公司分析無疑十分重要，然而難度也特別大。成功的分析需要結合定量數據和定性分析兩種要素。定量數據主要是對公司當前的財務狀況、歷史利潤增長情況以及其他績效指標的評估，以此判斷公司未來提供堅實的事實基礎。然而，影響公司未來利潤的真正要素並不體現在資產負債表、利潤表和現金流量表上，它還需要定性分析。定性要素涵蓋企業的多種特徵：公司所處行業的性質、在所屬行業的競爭力以及管理團隊的誠信與能力。 圖源：pixabay 一個完全競爭的行業對投資者沒有吸引力，投資者需要尋找一個在產品價格和成本之間存在巨大差距的行業，一個從股東那裏獲得並被管理者使用的資本回報率很高的行業。然而，有些行業的競爭力量很弱，但超額回報卻能夠長期存在。對於投資者來說，最好的方式是尋找那些一般具有高度持久定價權的行業。這類行業的一些公司可能會以比較低的價格出售股票，投資者在購買股票時有較好的安全邊際。 怎樣才能做到這一點？阿諾德採用了邁克爾·波特的“五種競爭作用力”的框架，以此分析那些推動回報率迴歸到完全競爭水平的因素。這五種競爭力量分別爲：①潛在進入者的威脅：②行業內現有企業的競爭強度；③替代品的威脅；④買方(客戶)的議價能力；⑤供應商的議價能力。它不僅僅是簡單地分析現有競爭對手之間的競爭程度和新競爭對手進入的可能性，它還指出客戶、供應商和替代品也是企業的“競爭對手”，因爲它們會限制企業獲得超額回報。 圖源：pixabay 例如，食品生產商亨氏幾乎沒有自己的競爭對手，因爲它的品牌與衆不同，而且它擁有無與倫比的分銷體系。它幾乎沒有面臨來自新的競爭對手威脅，因爲新進入者需要幾十年時間來建立自己的品牌形象和分銷能力。然而，亨氏的管理層擔心，因爲它的客戶——主要的連鎖超市——的力量越來越大。大型食品零售商可以要求從產品銷售中獲得更多的價值。更直接的意思是說，他們可能在價格上對亨氏施壓。 圖源：價值大師中文站 在完全競爭的情況下，進入市場是免費的，現有的公司對供應商或客戶沒有討價還價的能力。此外，現有企業之間的競爭非常激烈，因爲產品完全相同。在現實中，很少有行業能達到完全競爭的水平。正如經濟學家約翰·加爾佈雷斯曾經觀察到的那樣，商業中不安全的最大來源就是競爭。因此，企業管理者需要不斷努力，以儘可能地遠離完全競爭。然而，他們能走多遠，則取決於五種競爭力量的強度。這五種作用力決定了產業結構，進而決定了產業的長期回報。阿諾德發現，在一些行業內，這五種勢力的地位低得令人震驚，因此回報率也很低。最典型的案例來自西歐的鋼鐵業和航空業。 西歐的鋼鐵業擁有世界上最大、效率最高的工廠。但從目前的情況來看，即使鋼鐵企業可以僱用世界上最好的管理團隊，卻仍然無法獲得良好的回報，因爲五種勢力都在阻撓它們。原材料供應商往往是有強大議價能力的大集團（例如，三家生產商主導了全球鐵礦石業務）。它們的許多客戶都是龐大的集體（尤其是六大汽車製造商，它們非常願意更換鋼鐵供應商）。亞洲有幾十家低成本的新進入者渴望佔據市場份額。在西歐，由於分散高固定成本的必要性，每個參與者都需要大批量生產，因此現有的參與者之間存在激烈的競爭。由於難以從該行業退出，這一情況更加惡化：很多公司同時又被視爲國家的重要行業和重要僱主。另外，它們也面臨替代品的持續爲威脅，例如鋁生產商一直令它們很擔憂。 而航空業比鋼鐵還要糟糕。經過多年的管理創新、削減成本、兼併、大規模營銷活動以及其它所有措施，該行業在整個歷史上的累計收益仍然是負數。事實上，乘客數量與其他行業所渴望的速度在增長，但這似乎對盈利毫無幫助。供應商往往很強大，比如飛行員工會。此外，如果一家航空公司建立了一個有利可圖的細分市場，那麼它很快會被新進入者和現有的航空公司從全球調集的飛機所淹沒。其結果就是產能過剩和價格低廉。航空公司發現很難迅速削減運力，它們購買的飛機可以飛行幾十年。當乘客需求下降時，它們根本無法減少飛機的供應。同時，民族自豪感也阻礙了該行業的退出，這又違背了正常的商業邏輯，即讓不盈利的公司倒閉。很顯然，這五種作用力都受到許多因素的影響。爲此，阿諾德提供了給投資者需要調查的因素清單。 1、新進入者威脅 如果一個行業的回報率高於其他行業，它就會像蜜罐一樣，引發一羣飢餓的昆蟲試圖進來搶走一些蜂蜜。新進入者在搶佔市場份額的同時，也增加了該行業的產能。其結果是該行業中的每個公司的價格都在下降，或者原來的行業參與者試圖通過營銷支出、爲客戶提供優惠的信貸條件等維持銷售，這又導致了成本的上升。 圖源：pixabay 爲此，現存公司有兩種方法可以阻止或減緩昆蟲向蜜罐前進。首先，建立阻礙未來者進入的壁壘。其次，可以給有抱負的進入者傳達一個明確的信息，如果他們真的敢跨過門檻，那麼他們將受到大規模的報復性攻擊，直到他們被趕出去。在許多行業，這兩種抑制因素是相互作用的。信譽是阻擋進入者的關鍵。現存公司有三種方法可以提高信譽：（a）在過去就表現出它是“蜜罐”的堅實捍衛者；（b）有大量的資源可以之抗衡；（c）只在該行業發展。 新進入壁壘的形式多種多樣，既可能單獨出現，也可能組合出現： ①規模經濟和高資本成本。在一些行業中，小規模經營的公司處於競爭劣勢，因爲其產品的平均成本高於那些以最大規模生產的公司。因此，新進入者明白生存的唯一途徑就是大規模投資。這將那些潛在進入者的範圍縮小到少數擁有資金足夠的公司。 ②與模仿相關的高風險。要確定一個成功的企業是如何設法做到超越一切的並不容易。任職者可能需要特殊能力，即使這些能力都可以觀察到，也很難模仿。模仿能力的不確定性阻礙了企業進入競爭舞臺。例如，很難以可信的方式模仿麥肯錫或高盛的方法。 ③取得分銷渠道。明顯的分銷渠道通常被現有公司捆綁。新進入者需要以某種方式打破這些關係，以確保其產品的分銷安全，但這可能會非常昂貴。若要買家歡迎新的供應商，他們可能會要求大幅降價和其他好處。 ④轉換成本。對於一家公司的產品購買者來說，轉換到另一家供應商的成本可能高得讓人望而止步。任何潛在的進入者都需要提供一些非常特別的東西來鼓勵轉換。 ⑤差異化。差異化意味着產品提供競爭對手更高的價值，與向客戶收取的這些功能的額外成本相比，該產品附加功能的價值更高。一旦名聲建立起來，其他人就很難篡奪其地位。 ⑥經驗。隨着時間的推移，現任者對他們的行業、供應商和買家的行業瞭解了很多。他們培養了專業的技術知識和適應行業經營的文化。經驗豐富的公司通常能比其他公司生產更好或更便宜的產品。例如英特爾在開發微處理器方面擁有數10年的經驗，新進入者很難趕上。 ⑦政府立法和政策。專利是政府設立的最明顯的進入壁壘，但還有其他障礙。例如，對機場起飛和降落位置的限制、對非處方藥品的管制、阻止外國競爭關係和配額壁壘、政府對優惠部門的補貼、取消入境的許可證價格管制以及從國外供應商處購買國防設備。 ⑧對原材料或網點的控制。行業內的公司可能對關鍵的投入和產出擁有專利的准入或完全控制權。例如，汽車製造商堅持如果你希望保修有效，你進行維修和保養時只能在受認可的經銷商處安裝受認可零件。 圖源：價值大師網 2、現有公司的競爭強度 投資者必須關注現有行業競爭對手之間的競爭行爲。公司之間爲了市場份額和利潤的競爭越激烈，回報率就會越低。因爲公司在價格上競爭激烈，所以它可能在多個方面降低利潤。現在有一種趨勢，即在市場營銷上投入大量資金，並促使公司定期改進產品和推出新產品，以儘量保持領先一步。 在競爭激烈的行業中，總有至少一個特立獨行者試圖超越競爭對手，他們看到機會，全力以赴爭取。不幸的是，這種優勢是短期的。因爲其他公司會跟隨降價、營銷創新或改進他們自己的產品。在這個過程結束時，整個行業的利潤可能會比以前低。 在公司較少的行業中，競爭對手通常開始認識到彼此之間的相互依賴，從而抑制競爭。如果行業發展出一個占主導地位的競爭者，而不是擁有一組同等的競爭者，競爭就會減少——主導公司對行業價格有強大的影響力，並能夠約束那些特立獨行者。對於競爭激烈的行業，財經媒體可能會使用諸如“激烈競爭”和“價格戰”等詞彙。而競爭較少的行業將被描述爲“穩定”，甚至“無趣”或“紳士風度”。 圖源：價值大師網 因此，被視爲對投資者不利跡象的一些因素如下： ①同類均衡競爭者較多。在沒有主導者的情況下，將會有爲市場份額和利潤進行的激烈競爭。這對客戶來說是件好事，但如果有像電子零售這樣占主導地位的公司，這個行業的利潤會更高。 ②行業增長緩慢。當行業發展迅速時，公司可以增加銷售而不影響其他公司的收入。在增長緩慢的行業中，市場份額競爭會有加劇的趨勢。大衆市場汽車行業就是一個很好的例子。汽車裝配商的鉅額投資很少能獲得良好的回報率，大部分時間他們都在遭受損失。 ③固定成本高。固定成本高的公司需要有大量產出以將成本分攤到大量產品上，所以通常有一個高盈虧平衡點。競爭對手將通過降價來達到所需的營業額，造紙和鋼鐵製造商都是受此問題影響的行業。生產難以儲存的商品或服務(水果、航空旅行)的行業也存在類似的通過降價來實現快速吞吐量的趨勢。 ④同質化產品。如果產品或服務被視爲同類商品，買家將純粹被價格和輔助服務所吸引。利潤率將被削減，回報率將受到限制。例如，磚塊、化肥、手機，個人電腦、白色家電和各種塑料已經同質化。 ⑤額外產能增加的幅度大。在某些行業，產能不可能小幅增加。當增加一個大型工廠時，整個行業可能會出現長期的混亂。公司很容易選擇通過降價來提高需求。由於新工廠投產，許多行業經常出現產能過剩(紙張石油、塑料)，這通常發生在商業週期中的高峯期。 ⑥當競爭對手有不同的戰略、來源、特點和關係時。同一行業的公司可能由於其背景、公司目標和公司特點而導致完全不同的目標、方向和戰略。某個公司的理性行爲對其他人來說似乎是非理性的，在競爭中，公司可能對外國競爭者持完全不同的態度，由於他們很難讀懂彼此的信號，默契配合變得極爲困難。 ⑦高退出壁壘。在低迴報行業，管理層的合理反應是退出市場，並將釋放的資源投入到回報較高的行業中去。而供應減少將有利於留下來的公司，其回報率會上升。但事實上，儘管回報低於正常水平，仍有許多因素阻止企業退出。例如，專有資產、固定退出成本、戰略虧損、情感障礙等。 圖源：pixabay 3、替代品的威脅 來自替代品的威脅，降低了利潤的提高的空間。替代品是指具有相同功能的產品或服務(至少是近似的)。飲料包裝行業的回報率有一個上限，因爲買家可以在鋼、鋁、玻璃和塑料之間進行轉換。由於互聯網提供了一種獲取圖書的替代方法，圖書零售商的利潤也受到了威脅。如果轉換成本較低，且性價比較高，替代品的威脅更大。也就是說，替代品可能不如現有產品或服務那麼擅長服務功能，但其價格要便宜得多(如低成本航空公司)，或替代品的價格稍高，但效用更好。 4、買方(客戶)力量 買方力量使客戶有潛力通過壓低價格、爭取更高質量和更多服務來壓縮行業利潤率。如果有下列一種或多種情況，買方將在議價中處於有利地位： ①買家較爲集中。如果有幾個大公司負責大部分的市場採購，那麼他們的權力很可能會相對強於供應商。主要汽車裝配商在選擇零部件供應商方面有很大的權力。如果供應商拒絕合作，則可能面臨業務損失的危險。他們通常會不顧一切地避免損失大量銷售額。 ②標準化或無差別的產品。如果公司的產品與其他公司的產品大致相同，則買方將有信心，即使某一供應商拒絕降價或增加服務功能，買方也能夠獲得替代產品。他們處於能讓供應商相互競爭的有利地位。這個問題在原材料供應商中尤爲普遍。 ③產品在買方的成本中佔比較大。與對其整體成本影響不大的產品價格相比，買方可能會花費更多精力壓低成本較大產品的價格。買家對製藥產品的價格敏感度較低。 ④買方的轉換成本較低。如果買方轉換供應商的成本較高，則供應商的議價能力會增強。 ⑤買方的盈利能力低。如果買方公司的利潤很高，他們不太可能專注於削減成本，而可能更關心維護與供應商的長期友好關係。反之則反是。 ⑥買方的逆向整合。如果買方確信自己能夠生產產品，這可能對供應商有更大的影響力。如果能很好的平衡“製造還是購買”的決定，供應商幾乎沒有議價的空間。 ⑦產品失效的後果和風險很低。如果產品的質量對買方的經營系統至關重要，他們可能較少注意價格的差異。如果質量不重要，買方會對價格更爲敏感，並在供應商之間貨比三家。 ⑧買方擁有的信息豐富。如果他們對供應商的利潤率、成本和訂單有足夠的瞭解，他們就會有更大的影響力。當實際商定的價格高於供應商的最低價時，供應商將無法欺騙買方，即認爲通過議價降低價格而造成企業虧損。如果買方瞭解供應商成本的真實情況，諸如“降價”“賠錢”等套話，就會失去了作用。 圖源：pixabay 5、供應商力量 在許多方面，供應商力量是買方力量的鏡像。強大的供應商能夠設定遠高於其生產成本的價格，他們在行業內所創造的價值佔有相當大的比例。供應商通過提高價格或降低所購買的商品和服務的質量來行使其權利。比如，高通就是智能手機制造商的強大供應商。 五力模型本質上是靜態的。然而，投資者需要對未來數年來的行業結構形成一種看法。由於公司、供應商和買方採取戰略行動提高各自的實力，行業會發生變化。它們也會隨着新技術和政府政策的改變而改變。 因此，投資者必須考慮可能導致行業發展的因素。一家目前擁有強大定價能力的公司可能會發現其投資者迅速流失。其中的一個例子是IBM在20世紀90年代末和90年代初的業績下降，因爲其競爭對手更有效地利用了個人電腦。另一個原因是固網電信公司被移動公司所欺騙。此外，還有一些書店被亞馬遜掃地出門；黑莓和諾基亞受到跨越式競爭的衝擊。 如果發現了一個具有上述特徵的公司，那麼在完成行業發展分析時，投資者將尋找該行業繼續產生高回報的潛力。穩定、不受攻擊以及改變是其所需的品質。另一方面，如果該行業的結構爲“差”和“公平”，則有向持久的高回報結構轉變的可能性。 長期結構分析用於預測行業的長期回報率。我們的任務是檢查各種競爭力量不斷變化的實力，並嘗試爲行業建立可能的利潤潛力。當然，這在不太複雜的行業環境中更容易實現。投資者不應試圖分析具有許多不確定性變量的行業，而要專注於相對容易遵循規律的行業。行業環境的變化如果影響到這五種力量，則意義重大。五種競爭作用力還直接影響“公司的競爭地位”，但這是另外一個論題了。