To The Moon

興業基金的劉方旭是筆者認識超過10年以上的老朋友，在最新的一次訪談中也能深深感受到時間在他投資中的沉澱。劉方旭認爲，投資收益來自長期持有優質公司的能力。一個公司只有在競爭力強上有比較高的長期確定性，才值得被長期持有。劉方旭看重投資收益的確定性多過彈性，這讓他在選股的時候，將主要精力放在盈利穩定的消費、醫藥及有壁壘的成長行業。

在構建組合的時候，劉方旭將公司按照確定性分爲三類，其中盈利穩定性最高的龍頭公司佔到主要倉位，彈性較大但確定性比較低的公司佔比較低。作爲一名70後基金經理，劉方旭明白價值投資更是一種簡單純粹的生活方式。當我們選擇慢下來的時候，或許反而能夠走得更快。

追求確定性的投資

我們聊聊您是怎麼看待投資的？

劉方旭 通常情況下，從業時間越長的基金經理投資風格會越穩定，投資風格不太會發生漂移。對我而言，投資是一個選擇追求長期確定性的過程

我認爲確定性是企業長期核心競爭力呈現的必然結果。追求投資的長期確定性，就要對企業的競爭力進行判斷。競爭力由多種因素構成，但最終會體現在市場份額、毛利率和淨利率水平上。與巴菲特的觀點有些類似，從ROE出發，雖然成長股尤其互聯網公司早期靠高投入的營銷或者研發打磨產品和培養客戶；成長週期股競爭格局變化導致產能爬坡和需求釋放的不確定性；價值股事件衝擊和經營週期的波動，都會加大潛在ROE水平的評估難度，但是這是終極的一個考量尺度。如果ROE長期波動率有希望降低，盈利能力有確定性，我纔會重點考量其成長的確定性，在我的擇股考量標準當中，確定性優於彈性。

當然，財務數據只是輔助選股的手段，除了這些可以在數據層面體現的信息，公司管理層是否正直勤勉，是否熱愛這份事業也很重要。通過和管理層溝通，瞭解管理層，能夠幫助我們更清楚的看清公司全貌。

我追求獲取複利，積極挖掘並有足夠的定力長期持有優質公司以獲得超額收益，獲取估值波動產生的收益從來都不是投資的目標，獲取企業穩定盈利的盈利增長才是目標。不同行業盈利能力的穩定性和波動性都天然不同，回看各國曆史數據，通常消費和醫藥的穩定性比較好，科技行業的成長性比較好。

我是一個追求企業內在價值增長的投資者。

公募基金的資金不是完全自由的，怎麼把投資理念和產品、客戶，更好的結合呢？

劉方旭 第一，通過精選個股控制回撤，淡化擇時，對企業安全邊際的追求是優先於對股票短期可能獲利的追求，這是第一原則。

第二，在內部考覈和外部排名雙重壓力面前，我傾向於專注組合的風險收益比，極端市場下的壓力是難免的，排名是結果而不是目標。

從長期的視角來看，我們對很多事情的看法是相對清晰的，但從中期的視角來看，就沒那麼清晰。判斷中期，需要將週期性的經濟波動和市場的週期波動納入考量範圍，這種波動中不可預知不可改變的是人性本身。估值波動或風格輪動的博弈遠遠不如企業盈利增長來的簡單。我會從產業的邏輯，從企業本身經營週期的邏輯去尋找中短期市場的結合點，自下而上均衡配置獲取超額收益。

慢就是快

“長期的問題中期化”能不能再展開講講？行業需要分散，但風格是極致的，如何避免兩者的衝突？

劉方旭 分散是一把雙刃劍，在降低組合風險的同時，也在降低組合收益。

例如，基於分散需要，我們在醫藥或消費這種長期潛在回報率比較高的行業裏，增配價值或者週期行業，雖然可能獲得暫時的均衡，但是可能損失消費股提供的高回報，這種機會成本是看不見的。我們所有的配置行爲或投機行爲都是有成本的。其實從結果來看，我們很難不可能做到完美，從衆配置追求公募業績排名，和聚焦爲持有人創造長期超額收益，在大幅波動的市場經常只能取其一。

所以在投資過程當中，你更看重的還是長期收益？

劉方旭 是的，追求快，結果可能往往是慢，但是如果守得住慢，結果反而可能是快。

如何挑選有價值的公司？

劉方旭 我通常分兩個維度來挑選公司：

第一類，如果從財務數據看，高ROE代表企業的回報率高。我們撇開估值談企業本身的價值，僅通過財務數據篩選好公司是容易的，但篩選偉大的公司就有難度了。

美國長期數據顯示，權益類資產的長期回報率是其他資產不可比擬的，如果能挑選到偉大的公司，將爲組合帶來豐厚的回報。但這個其實很難，如果我把ROE劃一條線，勢必會剔除掉很多優秀的潛力股。在實際情況中，我也沒有那麼做。更多的是定性定量結合一家一家公司去評估。

第二類，這一類也是我現階段要突破的，就是要挑出財務報表找到這些偉大的上市公司。

僅僅依靠財務報表是恐怕很難篩選出亞馬遜和特斯拉這些公司的，因爲它們始終缺乏賬面利潤。

最後，我們作爲職業投資人，首先要以開放的心態來擁抱世界的變化，享受追尋成長的快樂。正是因爲人類抱有開放和極其熱忱的心態來擁抱世界的變化，才讓這個世界變得更好。我認爲真正的投資者也應該以開放的心態來擁抱變化，纔有可能把投資做得更好，纔可能更好地回饋投資人，纔可能更好地實現自身的不斷提升。

你在成長股投資做的也很好，如何看成長股投資？

劉方旭 不理解價值，就無法理解成長。成長股一定要成長過程中逐步構建壁壘和形成核心競爭力，否則就是一個週期股，來得快去得快。

這裏面我們又回到前面提到的問題：盈利的確定性和成長性。在盈利確定性上，價值股是高於成長股的，但是在潛在盈利的增速上，成長股又高於價值股。假設能對一個高成長公司的增長確定性做出獨到的判斷，那麼就能享受到很高的收益。給我們帶來巨大回報的成長股，本質上是高增長的價值股。

只有理解了價值股，才能理解成長股。價值股篩選的過程是從表象看本質，告訴我們爲什麼這個資產要優於其他類別的資產。如果我們能對成長空間有一個相對確定的判斷，那麼成長股帶來的收益會更高。我追求的是高確定性的成長，每個人的精力和能力圈都是有邊界的，我主要聚焦在消費和醫藥領域尋找成長股。

所以你並沒有把自己限定在成長還是價值，而是從確定性和成長空間角度出發？

劉方旭 是的。股票作爲一類資產，長期的收益率是遠遠好於其他類別的資產。作爲一名基金經理，我的職責就是給持有人帶來長期穩定的回報。這也是確定性在投資中的重要性，我們首先要給持有人帶來相對確定的收益。接下來，在能夠把握確定性的前提下，在成長性上進一步突破。

這也是爲什麼我特別看重競爭格局，清晰的競爭格局，意味着具有競爭優勢的企業能獲得比較確定的盈利增長。我們需要不斷評估，行業未來的空間有多大。競爭格局不穩定的，就特別考驗你的眼光。財報是印證一個企業競爭力的結果。一個公司確定性有多高，最爲考驗基金經理的研究能力和定價能力，長期而言這正是基金經理超額收益的來源。

穩定的ROE背後是強大護城河

有時高ROE伴隨着一定的不穩定性，你怎麼提高穩定性？

劉方旭 所有的公司都有周期性，只是週期性有長短強弱之分。

我的理解是，評估ROE的穩定性和潛力，既要看公司創始人的的企業家精神，又要評估宏觀經濟週期、企業的發展階段、所處產業鏈環節的議價權等等。

ROE越穩定，資本市場給企業的估值中樞就越高；越不穩定，估值就越低，或者說估值就越容易高波動。所以我們都希望ROE能儘可能穩定一些，如果一定要選擇一家ROE不那麼穩定的上市公司，必須是公司是其它方面的特質足夠亮眼，比如中短期成長性顯著或者長期空間巨大，或者公司只是經營週期的原因短期運行在低ROE水平，並確信未來能夠回到高位。

但是如果ROE現在和未來大概率難以提高到合理的水平，則可能只有交易價值，這類公司要獲得確定性的回報是很難的，這是我的理解。

ROE會有不同的源頭嗎？你會看重不同的源頭嗎？

劉方旭 ROE最核心的源頭是銷售淨利率，其次是週轉率，最後纔是槓桿，這是三個維度。

第一，銷售淨利率代表定價能力，有品牌力和產品力的公司纔有定價權，銷售淨利率才高，ROE才能高。

第二，週轉率代表運營的效率，輕資產和高週轉的公司通常對管理水平更有挑戰性，但這需要跟同業對比才有意義。

第三，槓桿是把雙刃劍。在週期中處於不利地位時，往往產品的盈利能力在下降，這時槓桿提升很可能會帶來傷害。當然，如果有的產業鏈核心企業同時擠壓上下游，負債多數是應付賬款等無息負債的話，這種是有益的經營槓桿而不是負擔。

接着這個問題，如果淨利潤很高，代表這個行業外面有玩家想要進入，這個您怎麼看？

劉方旭 這是非常好的問題。比如高端白酒這個行業，門檻越來越高，但不代表未來不會被打敗，只是被打敗的概率極其小，至少目前看不到有力的挑戰者。類似的行業還有醫藥，這個行業有強大的專利保護，有歷史積累的研發數據，這些都是很難複製的。這類有歷史沉澱的行業都築起了高高的護城河，在這些行業中選股也相對容易，在科技行業中選股就相對難一些。

以iPhone爲例，蘋果既是一個消費股，也是一個科技股。我理解它既是一個軟件公司，又是一個硬件公司，而且還是一個輕資產公司。全部生產都是代工的，所以它是集消費屬性、軟件、硬件三位爲一體的完美公司。

對於追求確定性的選手來說，護城河即是收益的的保障，也是風險之所在，一旦這個壁壘被攻破，對企業的傷害往往是致命的。這也是需要我們動態保持關注的東西。我覺得巴菲特一直以來對工作有那麼大的熱情，也是因爲他一直在關注着企業所處市場的變化，這種變化包括企業本身的風險，也包括新的變化所帶來的的外部風險。

你剛纔講的非常好，護城河是價值型選手最大的風險所在，你怎麼看待護城河？

劉方旭 不同的行業護城河是不同的。

以消費品行業爲例，護城河在於其品牌佔領消費者的心智的程度。比如高端白酒，中國的“面子文化”就可以深刻的體現消費者心智。雖然中央八項規定限制了高端白酒的消費，但它早已在各個階層中佔領了消費者心智，在中國的人情文化中，大家也只認高端或者次高端的品牌，這一點洋酒也基本取代不了，這已經深入到了中國消費羣體的心中。

那麼這是怎麼影響消費者心智的呢，就是品牌力，品牌力是護城河最現實的門檻，但在品牌力背後是產品力和渠道力。

品牌力在消費品行業就可以是護城河，但是，在醫藥行業，強大的研發能力纔是護城河。

所以不同行業在護城河這個問題的表現是不同的，離消費品越遠的行業，護城河就越不好界定，研究的難度也越高。

構建優質公司爲核心的組合

在投資的方向上，我看你是不是以消費和醫藥爲主？

劉方旭 是的，這裏面有幾個原因。第一是不同的賽道長期收益差距很大，我們要在能容易釣到大魚的池塘裏面釣魚。歷史上看，消費和醫藥行業出牛股的概率很高。第二我們只有足夠聚焦，才能找到確定性。醫藥和消費裏面有大量優質的成長股，足夠給組合帶來好的收益。

在構建組合上有什麼想法嗎？

劉方旭 最優質的公司，作爲核心股票；次一級別的公司，作爲二級股票；可能有重大變化的公司作爲三級股票。核心股票的倉位的主體部分，二級股票的倉位要少很多，三級股票就更少了。

我會重點守住一級股票，賺取穩定的收益，再在二級股票和三級股票中關注變化，把握好投資節奏。當然，這裏的一級股票和二級股票也會隨着基本面的變化和估值水位動態調整。長期看來，堅守一級股票能讓我收穫較高的確定性。

關於競爭力，能不能再具體一些，您是如何分析一家企業的競爭力的？

劉方旭 我會重點通過上下游和同業比較的方式考察企業競爭力。

從微觀的角度分析一個企業，首先看財務表現，最後是管理層和企業治理結構。真正好的競爭力可以通過外部比較體現出來的，比如企業的產品是否受市場歡迎，市場份額有擴張，這些都能體現企業的競爭力。很多事情無法精確的衡量，但可以通過比較得出一個大致輪廓。

具備可攻可守能力就是競爭力的表現，“攻”在於企業在業務上有開拓精神，“守”在於在原有業務上的精益求精，在經營效率上是穩健提升的。

我自己看來，對基金經理來說，難點不在於判斷哪個企業更加優秀，而在於持有企業的定力上。

通過價值來順人性

講到定力，定力問題講到底是抵禦人性，我們都是普通人，您怎麼抵禦人性的弱點？

劉方旭 股票下跌的時候我買入，是因爲股票更便宜了，我去買便宜貨，未來預期回報更高了，邏輯上而言不存在逆人性的問題；當然接飛刀的恐懼可能需要較長時間的訓練才能克服。

所以這個問題的關鍵在於對我們自己的判斷有多大的把握，股票下跌的時候，我們是因爲它更有價值了纔去買入，還是因爲它產生風險了才賣掉。一隻股票在下跌，這有可能是基本面惡化長期下跌的開始，也有可能是短期回調產生的黃金買入期。

結果是對是錯總是後來才知道的，我們無法以上帝視角來抉擇，我們只能不斷修正自己的研究框架，提高勝率。

如何規避價值陷阱的呢？

劉方旭 積極尋找有進取心的企業，沒有進取心的企業更容易陷入價值陷阱。企業內部的風險遠遠高過外部的風險。價值陷阱是無法完全避免的，只能通過深度研究儘量降低碰到的概率。

還有一個問題，您有沒有對自己的超額收益做過歸因分析？

劉方旭 我的超額收益絕大部分來自個股。

在不斷糾錯中迭代

這麼多年您是怎麼迭代對投資的理解的，或者有什麼重要事情對你成長帶來了很大的幫助？

劉方旭 這些年我，對投資的認知大致經歷了這幾個階段：

第一個階段，剛開始的時候，我認同價值投資。

第二個階段，經受不住短期收益率的誘惑，也參與趨勢性的投資。

第三個階段，大概從幾年前開始，我回歸到研究企業本身價值，逐步形成了穩定的投資風格，追求投資的確定性。對於成長股投資，努力在不降低確定性的基礎上，提升收益率。

平時通過什麼方式來持續提高自己呢？

劉方旭 在工作當中，多讀書，多看報告，多與人交流。

有什麼好書對你影響比較，或者可以推薦給我們？

劉方旭 我現在看歷史類和心理學的書籍比較多。投資領域的書比較推薦格雷厄姆的《聰明的投資者》，投資知易行難，好的投資理念穿越週期。

您之前在保險行業工作過三年，這個經歷對你有什麼幫助？

劉方旭 我在人保工作三年，這段經歷也爲我之後的投資帶來了很大的幫助。保險資金的成本相對剛性，我記得當年都在5%-6%之間，所以在選股票的時候會優選安全邊際高的品種，我對於安全邊際的認知就來自於這段保險行業的從業經歷。

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