To The Moon

$滴滴(DIDI)$ 在今天早上發佈了一則簡短的“紐交所退市預告”。

言下之意，就是需要從紐交所把它的存託憑證（ADR）退市，並且尋求轉換到$香港交易所(00388)$上市 。

其實滴滴退市的傳聞在IPO後一個月就已經發酵過，只不過當時被闢謠了。而我們在當時也介紹過相關的紐交所退市規則。

總的來說，無論是私有化，還是在美國不同交易所內轉板，在一個監管體系下也時有發生。

由於滴滴此次的原文是“Delisting...while ensuring be convertible freely tradable”，言下之意是在美國退市的同時可以轉換成港股市場可交易的股票，那就可能不會涉及到普通的“私有化”過程。

對滴滴現有股東來說，私有化其實是遠遠優於“換市場交易”的。因爲私有化基本都會在現有價格上溢價。比如滴滴12月2日收盤價是7.80美元，如果私有化，很有可能不會低於IPO價格14美元，相當於是80%的溢價。畢竟這麼多大股東肯定不會同意折價退市。

要知道，滴滴的退市，無論背後有什麼原因，在明面上，都是一件“主動”的事，都屬於公司層面的事件。

滴滴的股東陣容可是非常豪華，在IPO時曾經公佈過。包括最初的$騰訊控股(00700)$ 、與快的合併後的$阿里巴巴(BABA)$ ，以及有國資背景的上海國資委、中投、北汽，一直到全球著名科技公司$工業富聯(601138)$、$蘋果(AAPL)$ 、$豐田汽車(TM)$ 、$優步(UBER)$ 、$Booking Holdings(BKNG)$ ，以及全球著名的投資資金$軟銀集團(SFTBY)$ 、淡馬錫、DST資本、韓國的$Naver Corporation(NHNCF)$ ，甚至連全球金融巨頭$摩根士丹利(MS)$、$高盛(GS)$ 、$摩根大通(JPM)$都有參與。

如果折價退市，意味着以上這些公司都要對此進行減值，並且滴滴再想上市的時候就不一定能獲得更高的估值了。

而且，即便真的大股東同意折價退市，二級市場投資者也可以通過訴訟的方式，讓公司賠償，對滴滴來說也是得不償失。

所以，如果是私有化，幾乎不可能低於IPO價格。以滴滴的招股書上的最新一期（2021年Q1）財務數據顯示，公司的流動負債爲35億美元，現金及等價物和短期投資總計72億美元。也就是當時兜裏“流動性”也就不到40億美元左右。而IPO價格是14美元，發行了3.17億股，相當於籌資44億美元，其中差不多有8870萬美元是承銷費，也就是拿到了43億美元。這樣，不算這兩個季度的“消費”，總的"流動性現金"大概有85億美元左右。

但現在包括大股東在內的流通股本總共有將近11億，若是以14美元私有化，現金就得花費150億美元。更不用說還要面臨來自投資者“勝算很大”的訴訟賠償，以及相關法律費用。

如果不討論這一頁A4紙都打不完的“知名投資者”放棄被現金私有化的情況，那滴滴肯定沒有這麼多錢。

所以，將股份從美國“轉移”到香港，似乎是更順理成章的方式，也是對滴滴來說相對來說成本更低的方式。

操作可行嗎？

以$小米集團-W(01810)$ 爲例，今年年初，因應美國向小米施加的投資禁令在當地3月15日生效，小米在港的ADR$小米集團ADR(XIACY)$ 就曾經被迫退市。當時的承銷商$Fidelity Holding Corp.(FDHC)$ 就把投資者手中持有的美股市場的ADR轉成了小米在香港上市的股票。直到後來禁令結束，小米又重新發行了ADR。

而滴滴也可以採取同樣的操作方式。但也有兩種可能：

一、先發行港股，再在美股退市，直接將美國投資者的股份轉到香港。

由於港幣和美元是自由流通的，因此外匯結算並不是什麼特別大的問題。唯一要注意的是，以什麼樣的方式在香港上市。

如果是像$京東集團-SW(09618)$ 和$阿里巴巴-SW(09988)$ 這樣的二次上市，意味着滴滴再進行一次“港股增發”。

但以滴滴目前面臨的情況，投資者對滴滴幾乎完全沒有信心，增發可能難以獲得投資者認可。因此更有可能是通過港交所“介紹上市”（introduction）的方式登錄。

這種“只上市、不融資”的方式，很多中國內地公司也均有采用過。上市主體要符合交易所規定的上市條件，包括股本分佈、股東人數等。比如，2012年，同時擁有A、B股的$中集集團(02039)$ 將其擁有的B股轉換上市地並以介紹方式在香港主板上市。這是一例B轉H股的案例。

二、有沒有可能先在美股退市，再登錄香港直接交易？

由於滴滴在美股使用的是ADR，本質上並不是公司的股票。而公司主體是一家開曼公司，因此就相當於是現有的滴滴股東成爲一家開曼公司的股東，然後在滴滴獲得港交所批覆之後，掛牌香港交易。但這樣也是以港交所批覆爲前提，而投資者相當於是經歷了一段時間的“停牌”。

當然，香港和美國的上市規則有一定的不同，具體轉換規則我們要以滴滴、紐交所、港交所等官方公佈爲準。

而滴滴也發行有相應的衍生品，以小米那次的經驗，是有可能提前結束交易，一般來說，期權提前結束交易，未平倉的部分最後會以現金的方式交割結算，就像指數期權一樣。

而未到期的期權將會加速成熟，價內期權以現金交割，價外期權作廢。一個月到期的價內期權通常會加速到當月的某一週結算，一個月之外的遠期期權，則會加速到最近的月權結算，具體加速時間以OCC公告爲準。例如，當時$奇虎360(QIHU)$ 退市時期權處理，就是所有到期日在股票退市清算下一個月之後的遠期期權，都將最後到期日移到股票退市清算月的下一個月（月期權）。

最後，滴滴到了香港，是否就等於萬事大吉了？

我們認爲，比起監管要求的變化，滴滴最大的問題是基本面在發生變化。自從App下架以來，滴滴的司機在不斷地向$美團-W(03690)$ 、高德、T3出行等流失。共享出行的本質是類公共事業，就好比出租車，強監管向來就是它的特性。因此它本就不是一個值得期待的高增長行業。

而這樣的情況下回到今年全球表現最差的港股市場，也是滴滴最差最無奈的選擇了。