To The Moon

美股的回調如期而至，這和我們此前的預期相差並不大。

持續繃緊的高位美股每一步向上都是創造歷史的過程，同時也都是考驗市場的泡沫承受力；和考驗美聯儲資金流支撐強度的過程。果不其然，在這一浪上漲的“動能”耗盡後，美股終於開始了回撤。

標普在2400點左右階段見頂，在此之前，標普已經觸及了50周均線之上3個標準差的上沿，這樣的狀況從2000年以來幾乎從未出現過：

來回顧下我們上期的周度分析：市場突然出現三個回調先兆

眼下可能整個華爾街都在討論一個問題，兩天兩個百分點左右的下跌到底是結束還是開始？

如果從標普歷史走勢上看，這次的大幅波動是危險的，用一年來標普的日波動平均數來計算標普波動標準差，週五的下跌刺破了向下2個標準差，這鐘程度的下跌在一年來大多伴隨着標普的大幅回撤，而目前的這點跌幅，可能還不夠。

要知道，在這次的震盪之前，標普經歷了長時間的穩定和樂觀，即便之前有過幾次小幅的調整，但仍然沒有妨礙期權市場對未來的看漲押注：

在週五之前，期權市場上整體美股BUYCALL成交量和BUYPUT的成交量之差還衝上了歷史新高，

同時，彭博的金融狀況指數也漲至前期高位：

人們對於美聯儲的流動性支撐似乎有着很強的信心，在購債擴大和低息環境的刺激下，大家對長期的美股仍舊看多。這一方面說明人們樂觀的逐利情緒幾近瘋狂，但同時也預警出這種情緒見頂的來臨，一旦人們認識到美聯儲的流動性支撐力墜入陷阱後，拋壓會不會更大？

經過週五的回撤，美股PUT和CALL的比值再次觸底反彈，雖然仍在歷史低位，但你要注意，這個比值走出了頭肩經的底部反轉形態，向上的趨勢仍沒有改變的跡象，所以這再一次說明了美股向下的空間仍舊存在。

VIX指數從上次回調以來一直處在高位上升渠道，並沒有和標普的反彈背離，這次更是拿下了200日均年線，市場的波動性仍然很大。

最後看下債市。這一年來，大資金進入類似債市的固收資產要遠遠大於流入股票的資金量，所以債市的風險情緒，往往更能準確反應出恐慌的程度。

從高收益債ETF和美國長債ETF的比值去看，隨着標普的回調，這個比值跌破200日年線並持續向下發散，並沒有放緩的跡象，債市的風險偏好也在冷卻。

你要知道，擁有最高收益的垃圾級別3B級債券在2019年美國未償付債市體量中所佔比例是最大的：

所以這就是爲什麼，我們要對HYG的下跌更加警惕的原因，高收益債券的下跌，往往會引發更大範圍的拋售，但還好，目前這種程度的回撤，可能還不足以引起市場的恐慌。

但可能美聯儲已經注意到了債市的危機，並提出了流動性注入的邊際效用降低的可能性，這和超預期的疫情影響一起，成爲了這場回調的最佳導火鎖,我這邊看到情報說，不僅中國，韓國，日本，美國都出現了流感和新冠疫情的爆發，這點影響需要我們重視，具體影響的量化分析，我們會持續跟進解讀。

流動性陷阱

上週，美聯儲發佈了最新會議紀要，本來是平淡無奇的一則通告，但其中的一段表述可能會讓你覺得意外，拋去依然喜憂參半的宏觀經濟不說，紀要點到了正在增加的債務風險和高企的槓桿率：

“幾位與會者注意到，股票、公司債務估值均有所上升，並提請注意槓桿貸款市場的公司負債水平高企和承銷狀況的虛弱。一些與會者表示，他們擔心金融失衡——可能放大對經濟的不利衝擊，許多參與者說,該委員會不應排除調整貨幣政策來緩解金融穩定風險的可能性，特別是當宏觀審慎工具或在減輕這些風險可能是無效的時候……”

什麼是流動性陷阱，說白了就是央行放水所起到的作用在持續降低，就連鮑威爾也上週承認：第二季度美國國庫券的購買和回購操作在公開市場中的作用都將下降。

所以，收緊了短期流動性的美聯儲，似乎是在放任高估值的資產向基本面迴歸。

從上上個週五開始，紐聯儲又縮減了回購業務，每日隔夜repo上限降低到了200-1000億美元，整體資產負債表規模在縮小，加上第一季度大額的財稅開銷也在虹吸資金面，市場上的流動性回撤很有可能直接導致了美股的這波回撤。

這從美聯儲資產負債表總額的走勢（紅線）與標普500（綠線）間的對比可以看的很清楚：

彭博和全球流動性指數（藍色）和標普500（綠色）的走勢對比也是這樣：

而這背後，是更讓人擔憂的美股集中度問題。

下圖是高盛的最新研究報表，他們統計發現，標普5002019年第4季度整體EPS年同比增長如果剔除FB,AMZN,AAPL,MSFT,GOOGL的貢獻，其漲幅幾乎爲0，而羅素2000小盤股的成分股EPS整體漲幅爲-7%，這和我們知道的2%上下的漲幅相差很多，而FAAMG這五大股票EPS年漲幅達到了17%。這說明標普500大部分的基本面增長來自於FAAMG前五大股票。

而前五大股票的EPS上漲也不都是因爲它們的業績真的亮眼，很可能是回購出來的，整體股本降低，收入不變的情況下，EPS自然會增長。

上面是來自FACTSET的統計圖標，你看，在目前已發佈業績的公司中做統計，標普1500綜合指數中，剔除金融股的成分股淨利增長爲-4.7%，剔除金融和前5大股票的成分股淨利增長爲-7.5%。但同時前5大股票中，第4季度股票回購額逆勢增長了10.5%.

就拿蘋果爲例吧，對比年運營總收入，這隻票從2015年以來，收入增長似乎都不大，16年 17年，19年三年的數值幾乎持平，但2020年1月和2019年1月的股價相比則擴大了一倍，這除了回購和流動性氾濫的支撐來解釋，還有別的理由麼？

說了這麼多，其實關鍵點就一個，美股的估值很可能已經過高，利用回調來殺估值可能是美聯儲樂於看到的結果，儘管這次可能會再次觸怒特朗普，下週可能又將上演白宮和央行相持的好戲。

當然，美股的下跌，也有一部分中國疫情影響的原因，這個市面上分析已經很多，我就不在做過多分析，這從百度的人口遷徙指數上就可以看出來，

另外，從中國碳消耗量已經反彈的走勢看，隨着復工復產的開始，可能這個影響也可能會逐漸淡去。但我們仍然無法給出疫情可以量化的美股影響程度的預期。

所以當回調開始，一切還是報以觀望的小心態度爲好。

向金銀進軍？

但我們認爲，相比美股，黃金的漲勢可能更爲確定。當流動性氾濫，一切不確定性越來越多的時候，黃金成了第一選擇。

黃金礦企ETF跳脫去年8月以來的震盪區間，GDX和標普的比值也出現罕見突破，

而黃金期貨上1600的高位可能只是第一目標位

comx金期上，已經出現一個典型的杯柄形態，關鍵點位都在下圖中了。

同時低位徘徊很長時間的白銀也可能出現上漲機會，同樣的，目前的18上下點位可能仍然是一個開始。

當然，在行情大起大伏的時候做交易，很難預料結果，你可以持續關注金和銀的變動情況，等行情穩定了，在判斷趨勢來做。具體金銀的操作策略，可以關注我們期貨主題，本週將有投顧老師做持續分享。

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