To The Moon

如果說當下這個市場上只剩一個值得死死盯住的數字，那大概就是十年期美債收益率。它早已不只是債券交易員的KPI，而是美股、黃金、原油乃至大餅這些風險資產共同的定價錨。而當這個錨已經被推到5.2%的歷史高位、當市場把今年剩下的兩次加息全都算進了價格裡，一個更值得問的問題浮上來了：它還能往上走多遠？

$美國2年期國債收益率(US2Y.BOND)$ $美國10年期國債收益率(US10Y.BOND)$ $美元ETF-PowerShares DB(UUP)$

一、一根總開關，牽住了所有資產的韁繩

先說結論。對於美股、黃金、大餅這些大家跟進最多的典型風險資產而言，眼下最大的矛盾點，或者說最大的走勢錨點，就是本週美債收益率的變化。幾乎所有資產品類的漲跌，都被這一個因素牽引著。

如果把敏感度排個序，大致是這樣：原油的敏感度大於黃金，而黃金的敏感度又大於股指。有意思的地方在於，從影響邏輯上看，是原油的漲跌在牽引收益率的漲跌；但從盤面表現上看，美債收益率與原油價格卻是同方向變動的，而且是非常明顯的正相關關係。

$WTI原油主連 2611(CLmain)$ $布油現金主連 2612(BZmain)$ $黃金主連 2612(GCmain)$ $白銀主連 2612(SImain)$ $微黃金主連 2612(MGCmain)$ $微白銀主連 2612(SILmain)$ $1盎司黃金主連 2612(1OZmain)$ $100盎司白銀主連 2612(SICmain)$

原油期貨價格和10年美債收益率的走勢對比：

二、被鎖住的原油，正在鈍化利率市場的神經

原油是牽涉美債收益率變化的最大、最敏感的變數。但眼下這個變數被鎖住了——隨著特朗普與伊朗的關係進入僵局，油價的波動被限制在了一個相對狹長的震盪區間之內。我們上週給出的原油日曆價差期權策略，正是基於這個判斷；從一週之後的盈利狀況看，油價果然還是在這個狹長的區間內做著擺動：

目前這個日曆價差連同我們上週一同探討的幾個期權策略都已經大部分盈利：

但這件事的意義遠不止一筆期權的盈虧。這種上有頂、下有底的區間波動，正在一點一點消耗著利率市場對油價的敏感點。說白了就是：美債收益率可能會在油價的擺動中，走出一個「保持高位、漲勢放緩」的形態，而不會繼續大幅上行。

三、一場「空洞」的會晤，真正談的其實是收益率

上週除了油價的波動，最大的熱點消息也就是中美之間的高峯會晤了。這個時候特朗普拉攏中方高層開展外交斡旋，我認為並不是真的想要在協議這一塊有什麼突破性的進展。他主要是想維護一個雙邊關係平衡的底線。他很可能是希望在美國大選之前、在收益率已經飆高到歷史高點的這麼敏感的時候，中國可以配合美方來平衡美國市場的漲跌，盡量減少容易引發美國市場波動的交易行為，比如加大原油的進口量，比如加大美債的拋售量等等。

$標普500(.SPX)$ $標普500ETF(SPY)$ $SP500指數主連 2612(ESmain)$ $微型SP500指數主連 2612(MESmain)$ $納指100ETF(QQQ)$ $納斯達克(.IXIC)$ $NQ100指數主連 2612(NQmain)$ $微型NQ100指數主連 2612(MNQmain)$ $道瓊斯(.DJI)$ $道瓊斯指數主連 2612(YMmain)$ $微型道瓊斯指數主連 2612(MYMmain)$ $道瓊斯ETF(DIA)$

上述的這兩件事兒可並非空穴來風。長期跟進我們解讀的朋友應該都知道，中國的原油進口量在最近的兩三週是突然增強了，國內的原油期貨價格也隨之飆高；而在一個月前，中國的進口量可是一直保持在歷史低位——那恰恰給美原油的下跌創造了一個良好的環境。

回顧：宏觀策略週報：中國能源需求反彈加劇全球收益率走高，穿越震蕩市的最佳期權策略是什麼？

而更深一層的賬，要從幾年前貿易戰剛剛開始的時候算起。當時由於中國到美國的成品訂單供應鏈被打斷，最受影響的其實是美國的物價，這個數據大家自己可以去查：很多廉價的工業、手工業成品沒有了來源，直接導致美國物價的走高；而相對而言，中國的經濟並沒有因為貿易戰受到太大的影響。從數據上看，中國的原材料以及產品嵌入到整體進口產品中的美國進口總量（圖中藍線）並沒有降低太多。

$A50指數主連 2610(CNmain)$ $恆生指數(HSI)$ $恆生指數主連 2610(HSImain)$ $恆生科技指數(HSTECH)$ $恆生科技ETF(03032)$ $恆生生物科技指數主連 2610(HBImain)$

這也造成中國的貿易順差一直相對保持高位，並且隨著AI浪潮的發展持續走高：

所以我們判斷，這次特朗普的意圖也很可能是為了通脹預期，也就是為了美債收益率。總之來說吧，特朗普中選前的一切工作重心就是讓飆漲的收益率能夠降下去。

四、收益率高位盤踞，美股為什麼不會崩

但這裡必須做一個重要的區分：即便是收益率繼續保持在高位，美股其實也並不見得會出現崩盤式的大跌。小幅的陰跌走弱還是可能的，但很可能還是在之前的波動區間之內。

$1.5倍做空NVDA ETF-Tradr(NVDS)$ $英偉達(NVDA)$ $美光科技(MU)$ $谷歌(GOOG)$ $亞馬遜(AMZN)$ $特斯拉(TSLA)$

這麼判斷的原因有兩個：

第一個原因是美元指數走高帶來的美元資產的價值紅利。

在前幾週沃什給出了鷹派的議息結果之後，10月和12月的加息概率都在走高：

利率衍生品市場上，12月的加息概率已經報到79.2%，10月報到68.6%。這件事最大的影響落在美元指數上：美元指數週線上的底部一直在擡高，而且眼看就要突破101.6這個重要的週線壓制位，突破之後，向上的脈衝很可能還會繼續。而美元指數的走高，對美股和美債這些美元資產來說其實是個好事。

第二個原因在於：根據機構的預測，從頭部的幾家AI產業鏈上的明星科技股的未來增長上看，5%的10年美債收益率可能並不會對其絕對估值造成太大的擠壓。這裡大家要注意一個高盛最新發布的研究結果：

考慮到目前10年期美債收益率已經達到了5.2%的歷史高位，根據高盛的研究，如果大科技股的絕對估值保持不變，也就是讓未來的增長率和無風險收益率的差值保持不變的話，那麼這些股票的整體投資回報率就要達到15%。這是高盛的分析師埃裏克·謝裏丹的估計，他認為：Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta、Oracle和SpaceX需要在2028—2030年累計產生1.42萬億美元的總收入，才能在2026—2027年的人工智能建設中獲得15%的投資回報率。

$微軟(MSFT)$ $Meta Platforms, Inc.(META)$

這聽上去像是一個天文數字。但賬要兩面算：目前，三大公共雲服務商亞馬遜、微軟和Alphabet的積壓訂單總額已達1.69萬億美元。高盛由此計算得出，他們只需將現有積壓訂單的約59%轉化為未來收入，即可達到人工智能投資15%的投資回報率門檻。

也就是說，這些明星AI科技股他們對於10年期美債收益率5.2%的容忍度還是很強的。考慮到這一點，我們認為，未來短期2到3個月內美股不會有太大的崩盤風險，但輕度的6個點以內的回落還是有可能的，中長期的上漲走勢很難因為收益率的走高而終止。

所以在策略上，我們依然堅持低位賣put的策略。除了股指上的低位賣put，原油上的日曆價差，我們依然堅持持有。

六、核心判斷：對鷹派的計價，可能已經過度了

現在回到那個最關鍵的問題：美債收益率還能繼續往上漲嗎？我的答案是：它很可能已經到達了一個階段性的高位。

先看政治賬。還記得當初特朗普政府中那位財長貝森特在年初發表的義正言辭的講話嗎？貝森特曾經說，他的任務就是降低10年期美債收益率。而從目前10年期美債收益率已經破5這個角度看，貝森特的工作明顯是失敗的。加上未來幾乎失控的通脹前景，這很容易成為中期選舉的時候民主黨攻擊共和黨的把柄。所以很明顯，中選之前，特朗普政府的工作主要就是三件事：降低收益率，控通脹預期，並且保持美股不要崩盤。

美股那一部分前面已經說過了。通脹方面，只要控制好油價、處理好美伊戰爭的關係就好。那麼美債呢？我認為，只要油價穩定，只要美伊戰爭不出現明顯的升級跡象，那麼美債很有可能已經到達了一個階段性的高位了。

收益率要想再往上走一個臺階，必須有更加刺激鷹派預期的事件爆發。比如美伊戰爭的升級導致原油價格走高，刺激通脹預期的膨脹；再比如美聯儲的態度又更加明確地表達鷹派，導致利率衍生品市場對未來加息的預期再度刷出新高等等。

而只要這類的事件沒有發生，那麼目前美債市場上計價的未來加息預期，已經足夠充分了——美債市場預期今年還有兩次加息，也就是10月和12月這兩次，已經被明明白白寫進了價格裡。而在美國的歷史上，幾乎沒有在中期選舉連續加息兩次的先例。把這兩件事疊在一起看，結論就相當清楚了：美債收益率可能已經到達階段性高位，對之前的鷹派計價已經過度。

七、CTA沒子彈了，股債性價比到了25年極值

接下來是籌碼和賠率的賬，這部分比故事更硬。

首先從CTA基金的持倉角度看。CTA基金針對10年期美債的頭寸幾乎是近幾年的低位，那麼中短期看，凸性明顯是向上的——短期往下，CTA基金已經沒有可以拋售做空的空間了，所以一旦美債反彈，則空間肯定不會小：

其次是股債之間的性價比。用標普的市盈率倒數形成的收益率，與10年期美債收益率做差，這個值目前已經到達了25年來的新低，美債相對股票的便宜程度也已經達到了歷史高位。換句話說，持有美債可以相對幾乎無風險地獲得5個點的收益率，那麼持有標普指數有可能麼？這就是資金流向美債的最大動力。

最後看投機盤。我們看最新的CFTC的持倉數據，可以看到投機盤的持倉已經持續開始押注長債的反彈行情了——10年期美債的淨頭寸正在從深度偏空的位置向中性回歸：

八、兩個可以落地的觀察指標：18個基點與5%關口

那麼有什麼觀察指標呢？

CTA的基金觸發被動的交易行為，一般都是以標的資產在一定週期內的波動方差為依據；也就是說，美債的反彈當超過1個或兩個標準差的時候，CTA基金就會買入美債。這個值根據美銀的測算，最低是18個基點——也就是說，10年期美債收益率往下波動超過18個基點，就有可能引發美債的反彈。

那麼保險起見，我把參考點定在了5%這個關鍵關口：只要10年期美債收益率能夠跌破5%，則可以考慮抄底美債，對應的ETF標的就是TLT；如果沒有跌破，則不要冒險做抄底美債的動作。

而一旦跌破了5%，相信美股和黃金也會出現短期的反彈，我們順勢而佈局頭寸即可。

九：目前要考慮什麼策略？

本週的策略，我依然還是繼續堅持股指上的低位賣put，考慮賣出QQQ支撐位685以下的行權價的put，週度滾動賣出

英偉達也可以繼續賣put，考慮賣出英偉達20週均以下的put。207左右行權價的put

此外，上週我們提到的原油的日曆價差吃原油震盪週期內的時間價值衰減差的利潤，這個策略依然考慮持有。

$20+年以上美國國債ETF-iShares(TLT)$

此外，還可以考慮在10年美債收益率跌破5%之後，嘗試輕倉抄底低位的長債ETF：TLT。